个股场外期权内幕交易的责任问题研究

场外期权是指在非集中性交易场所进行的非标准化期权合约交易，合约条款由交易双方私下协商约定，区别于交易所内的标准化场内期权，其核心优势在于能精准匹配交易双方的个性化需求。根据标的资产的不同，场外期权可分为个股、股指、商品等多个品类，其中个股场外期权是应用较为广泛的细分类型，聚焦单只股票的投资配置与风险对冲。

与场内个股期权的标准化条款不同，个股场外期权由交易双方私下协商定制，可根据投资者的风险偏好、投资目标，灵活约定行权价格、到期时间、合约规模等核心条款，更适配投资者对特定个股的个性化投资需求。我国境内禁止个人投资者直接参与个股场外期权交易，符合资质的专业机构投资者才可参与。因此，部分个人投资者会选择在境外购买场外期权，例如我国香港地区就有合法合规的个股场外期权产品可供选择。

个股场外期权的核心交易要素围绕标的个股展开，主要包括标的股票、名义本金、期权期限、行权类型及权利金等。投资者需先明确选定标的个股及上述要素，向期权卖方询价，卖方根据标的股票的波动幅度、期限长短等因素，反馈权利金费率（通常为名义本金的3%至10%）。投资者确认条款并支付权利金后，卖方出具交易确认函，合约即生效，权利金为投资者获得期权权利的唯一成本，无论后续是否行权，均不退还。

个股场外期权的结算方式分为实物交割和现金交割两种，投资者可根据自身需求及合约约定选择行权或提前结算。若选择行权，实物交割方式下，投资者可按约定价格买入或卖出对应数量的标的股票；现金交割方式下，卖方直接按行权日标的股票的市场价格与约定行权价的差额，向投资者结算收益。此外，投资者也可在合约到期前，根据期权实时估值提前与卖方结算，灵活锁定收益或控制亏损。

个股场外期权的特性，使其容易成为内幕交易的工具，具体体现在三方面：

其一，高杠杆特性显著，收益与风险两极分化。如前文所述，个股场外期权的权利金通常仅为名义本金的3%至10%，这意味着投资者可借助10倍乃至30倍的高杠杆，以较少本金博取高额收益。但高收益背后是对等的高风险，若股票走势未达预期，投资者支付的权利金将全部损失。不过，对于掌握内幕信息的主体而言，其可通过内幕信息精准预判股票价格走势，完全规避本金损失风险，仅享受高杠杆带来的暴利，因此在本金相同的情况下，利用场外期权实施内幕交易的收益远高于传统交易方式。

其二，交易隐蔽性强，违法痕迹难以察觉。传统内幕交易多通过集中交易场所完成，如在证券期货市场提前买卖标的资产，易引发价格异动，监管部门查处时也有迹可循。而个股场外期权交易发生在非集中场所，市场透明度低、信息不对称问题突出，且交易仅存在于特定交易双方之间，表面上未对金融秩序造成直接、广泛的影响，天然具备较强的隐蔽性，使得违法违规行为难以被及时发现。

其三，境外交易占比偏高，监管与取证难度较大。我国内地个股场外期权不向个人投资者开放，实践中部分个人投资者通过投资产品、通道公司参与交易，易形成主体层层嵌套的局面；加之内地个股期权标的范围较窄、监管限制较多，而境外（如我国香港地区）场外期权不仅标的选择更丰富、监管环境更宽松，杠杆比例也更高，吸引大量投资者转向境外交易，这进一步加剧了监管部门的管辖难度，也大幅提升了调查取证的复杂度。

1、法律适用依据

《期货和衍生品法》是规制个股场外期权内幕交易的核心法律依据。该法第3条明确将非标准化期权合约纳入衍生品范畴，而个股场外期权作为约定买方有权在未来特定时间买卖标的股票的非标准化期权合约，完全符合衍生品的定义。同时，该法第2条明确规定，境内的衍生品交易及相关活动适用本法；境外衍生品交易若扰乱境内市场秩序、损害境内交易者合法权益，同样可依照本法追究法律责任，为境内外内幕交易个股场外期权的行政追责提供了法律支撑。

2、监管与管辖主体

根据《期货和衍生品法》第8条规定，衍生品市场由国务院期货监督管理机构（即中国证监会）及其派出机构实行监督管理，因此内幕交易个股场外期权的行政查处主体为证监会及其派出机构。结合监管实践，管辖边界的判断需区分交易场景：

（1）境内交易：无论交易主体是专业投资者还是通过其他渠道间接参与的个人投资者，其内幕交易行为均由证监会管辖，统一适用我国法律法规。

（2）境外交易：若交易标的为境内个股，且存在以下情形之一，证监会可依据长臂管辖规则行使管辖权：一是买方行权并采用实物交割，导致境内标的股票产生实际交易；二是期权卖方的对冲交易发生在境内，即便买方未直接参与境内股票交易，其内幕交易行为衍生的对冲操作仍可能扰乱境内市场秩序。若既无境内实物交割，也无境内对冲交易，未对境内市场造成影响，则证监会无权管辖。但根据2026年1月发布的《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》第54条，证监会可能会合作交由境外证券监督管理部门查处。

1、存在内幕信息

根据《期货和衍生品法》第14条，衍生品内幕信息是指可能对衍生品交易价格产生重大影响的尚未公开的信息。个股场外期权的交易价格与标的股票走势高度相关，因此《证券法》第52条、第80条、第81条列举的证券内幕信息（如公司重大资产重组、盈利大幅变动等），均可直接认定为个股场外期权的内幕信息。

2、属于内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人

《期货和衍生品法》未明确衍生品内幕信息知情人范围，结合监管实践，可参照《证券法》第51条规定，将上市公司董事、监事、高级管理人员，持有公司5%以上股份的股东，以及其他能接触到内幕信息的人员（如中介机构从业人员）认定为内幕信息知情人；非法获取内幕信息的人则包括通过窃取、贿赂、胁迫等手段获取内幕信息的主体。

3、在内幕信息敏感期内从事相关交易

内幕信息敏感期是指从信息形成之日起至公开之日止的期间。其中，信息形成时点以《证券法》列举的重大事件发生时点为准，公开时点以信息在证监会指定报刊、媒体的披露时点为准。在内幕信息敏感期内，实施个股场外期权买卖、明示或暗示他人从事相关交易，或泄露内幕信息导致他人从事相关交易的，均可能被认定为内幕交易。

根据《期货与衍生品法》第13条之规定，衍生品交易的内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前不得从事相关衍生品交易，明示、暗示他人从事与内幕信息有关的期货交易或者衍生品交易，或者泄露内幕信息。违反该条实施相关行为的，依照第126条予以行政处罚。衍生品内幕交易的行政处罚幅度设置与证券内幕交易的处罚幅度相同：个人实施内幕交易的，没收违法所得并处1倍以上10倍以下罚款；没有违法所得或违法所得低于50万元的，处以50万元以上500万元以下罚款。

目前尚无规范性文件明确内幕交易个股场外期权的违法所得计算标准，结合交易特性及监管实践，可按以下两种情形区分计算，这也是行政责任认定的核心难点之一：

1、发生真实的股票交割的情况。如果买方行权并采取实物交割方式结算，买方将按照期权合约约定的价格购入或卖出标的股票，此种情况下，内幕交易个股场外期权的实质效果等同于内幕交易股票，则违法所得可以直接参照目前股票内幕交易违法所得的计算方式确定。以买入看涨期权，待股票价格上涨后按约定价格买入的获利型交易为例，行权之后买入股票的，在计算截止日已经卖出的部分，按照实际所得金额减去买入成本和交易费用后的实际获利计算违法所得；尚未卖出的部分，按照持有股票的账面获利计算违法所得。实践中，账面获利通常以内幕信息公开日或首个收盘打开涨跌停板日等基准日的收盘价计算。

2、未发生真实的股票交割，采用现金结算的情况。此类情况一般包括投资者行权但采取现金交割方式和投资者提前结算等情况。此种情况下，可以直接按照结算所得金额减去买入成本和交易费后的实际获利计算违法所得。

《刑法》第180条明确规定：内幕交易、泄露内幕信息罪指的是内幕交易证券、期货的行为。承前所述，根据《期货和衍生品法》的定义，场外期权属于衍生品，不属于证券或期货，如果据此理解，其应当不在《刑法》180条的涵摄范围之内；但一般认为，刑法上的概念不需要根据其他法律的规定来确定其含义，《期货和衍生品法》的规定是否意味着场外期权在刑法意义上也不属于证券和期货、内幕交易场外期权不构成《刑法》第180条的内幕交易罪？

我们认为，场外期权内幕交易不构成《刑法》第180条的内幕交易罪，原因有二：其一，通过内幕交易司法解释的相关条文，可以解读出《刑法》第180条规定的内幕交易证券、期货罪不包括“利用内幕信息交易场外期权行为”的含义。2012年3月颁布的内幕交易司法解释第1条对《刑法》180条规定的“证券、期货交易内幕信息的知情人员”的定义是“（一）证券法第七十四条规定的人员”和“（二）期货交易管理条例第八十五条第十二项规定的人员。”而当时有效的《期货交易管理条例（2007）》第2条规定“任何单位和个人从事期货交易，包括商品和金融期货合约、期权合约交易及其相关活动，应当遵守本条例。”第85条又规定“本条例下列用语的含义：（一）期货合约，是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约……（二）期权合约，是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。”因此，尽管按通常理解，刑法上的概念不需根据其他法律确定，但内幕交易司法解释直接援引的《期货交易管理条例》明确只有“期货交易所统一制定的合约”才属于期货，则场外期权必然不属于期货范畴，《刑法》180条规定的内幕交易罪应当不包括“利用内幕信息交易场外期权”的行为。

其二，最高人民检察院通过指导性案例明确操纵场外期权不构成操纵市场罪，该案例对准确理解内幕交易罪的构成要件亦有指导作用。最高检于2025年1月印发的第五十五批指导案例中的检例第222号“赵某某等人操纵证券市场案”明确指出：“场外期权是在证券或者期货公司交易的非标准化合约，根据期货和衍生品法的规定，场外期权属于衍生品，不是期货。操纵衍生品的行为不构成操纵期货市场罪。因此，该案买卖场外期权的行为不构成操纵期货市场罪，买卖场外期权的交易数额不计入犯罪数额。”依此指导意见，既然最高检通过指导性案例的方式明确场外期权属于衍生品而非期货、操纵衍生品的行为不构成操纵市场罪，则内幕交易衍生品的行为也不应当构成内幕交易罪。

结合以上情况，我们认为，刑事追责必须严格遵守罪刑法定原则，鉴于《刑法》第180条并未规定内幕交易衍生品构成该罪、相关司法解释也并未对衍生品作出进一步规制，不得滥用具有扩张犯罪范围功能的目的性扩张解释，不得将刑法没有明文规定的行为进行定罪处罚。因此，单纯通过场外期权进行内幕交易的，不构成《刑法》第180条的内幕交易罪，不存在刑事风险。

需要注意的是，随着个股场外期权内幕交易行为逐渐进入监管视野，不排除未来在相关司法解释修改中，通过对刑法上“证券”的概念进行界定，在刑法层面上将衍生品定义为证券的一种，从而将内幕交易衍生品的行为纳入现行《刑法》第180条的涵摄范围。从域外法视野来看，美国《证券法》对“证券”采用宽泛定义，尽可能的将各种具有证券属性的金融工具纳入监管；英国《金融服务与市场法》将几乎所有的场外衍生品都归属到监管范围内。