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保险资金股权投资计划中的合规对赌：从对赌与名股实债的区分出发
摘要：在法律实务中，对赌和名股实债存在部分交集，但并非所有的对赌都是保本保收益的名股实债。基于此，虽然保险资管的监管规定禁止在股权投资中设置保本保收益的交易安排，但这并不意味着禁止一切对赌安排——不属于保本保收益的对赌应当为监管所允许。除现金补偿型对赌和股权回购型对赌外，其他的对赌类型往往指向股份比例和股东权利的调整，不涉及保本保收益的承诺，不属于监管所禁止的名股实债。对于现金补偿型对赌和股权回购型对赌则需要分情况讨论。其中，目标公司约定给予的现金补偿款和股权回购款与本金之间不具有密切相关性的对赌不应属于保本保收益的交易安排，而应当被允许出现在保险资金股权投资计划中。
文章关键词：保险资金股权投资计划、对赌、名股实债、险资投资
一、导言
在股权投资金融实践中，对赌和名股实债是常见的新型交易安排。出于监管合规、风控和内部财务指标的要求，融资主体往往有降低资产负债率的需求。名股实债应运而生，通过将债权债务关系包装为股权投资关系，实现增加资产，减少债务的效果，从而达到降低资产负债率的目的。出于在不确定的未来发展中激励目标公司并保全自身利益的需求，很多投资人会与目标公司签订对赌协议，通过约定某些对赌条件与相应的股权保障实现稳健投资。
保险资管领域的股权投资监管政策禁止名股实债。目前，报会成功的股权投资计划产品几乎都是纯股权的交易结构，协会口径还倾向于禁止在股权投资计划中设置对赌等新型金融形式。然而，将保险资管产品中的股权投资计划的交易结构限制在纯股权的范围内，这其实与保险资金的投资本意相背离。保险资金的投资注重稳健性，需要以低风险的途径实现资金相对稳定的增值，以保障资金按预期回馈给保险产品与投保人，为保险事业的发展保驾护航。如果将保险资金注入股权投资计划时只能采取纯股权的交易结构，会给保险资金管理带来过高的市场风险，使得保险资产管理人不敢设立股权投资计划；在实践操作中，即使保险资管人敢于设立股权投资计划，也会在其中设置对赌等交易结构来降低风险，但这种安排又往往在报会时无法通过。上述困境的存在导致目前保险资管领域的股权投资计划产品少之又少，使得这一制度形同虚设。
虽然对赌和名股实债看上去有很多相似性，但并非所有的对赌都是监管禁止的名股实债。因此，出于禁止名股实债的理由而禁止对赌，这并不合理。基于此，本文想要做的工作是从区分对赌与名股实债出发，梳理出不属于名股实债的对赌，并表明容纳这些合规的对赌对于保险资管股权投资计划而言是更为合理的监管选择。
二、概念与相关监管规定
名股实债并非严格的法律概念，而是对实务中存在的某种创新型投资模式的总称，是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的利益回报的投资模式。1基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》对“名股实债”的定义为：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”基金业协会并没有对名股实债是什么给出界定。不过，综合上述不难发现名股实债顾名思义就是一种表面上是股权投资，实际上性质是债权债务关系的金融交易结构。可以说，名股实债的本质其实就是债，只是形式为股。
为更好地理解名股实债的法律属性，需要区分两个基础概念——债和股。因特定的事实，在特定的当事人之间发生的可以请求为特定给付的财产性法律关系，称为“债的法律关系”，简称为“债”。2根据标的不同，合同之债可分为金钱之债与非金钱之债，二者的差异在于依合同给付的内容是货币还是其他权利。名股实债，顾名思义，就是名为股的关系，实际上是债的关系。具体而言，名股实债的“债”是一种金钱之债。金钱之债有很多类型，名股实债属于金钱之债中的借贷关系。
那么，在此需要厘清的概念问题转化为：借贷关系和股权投资关系的区别是什么？借贷关系，指的是借款人向贷款人借款，约定到期返还本金并支付利息的法律关系。股权投资关系是一种投资人通过出资或受让等合法方式取得股东成员资格，基于此对公司享有权利，承担义务的法律关系。股东权利本质上是一种成员权，可分为两类：一是参与管理权，二是资产收益权。3
从资金流转的角度来看，借贷关系与股权投资关系似有一定共性：都是甲向乙给付一笔钱（金额为A），未来乙再向甲给付一笔钱（金额为B）。借贷关系与股权投资关系最大的区别在于乙向甲给付的对价。在借贷关系中，B的对价是本金A加上以A为基础计算的利息。在股权投资关系中，B是依据法律规定和章程约定，乙公司对甲作出的分红安排，B的对价可以说是甲对乙公司的管理参与贡献度与甲付出的投资额A在乙公司的实际经营管理中发挥的作用的结合。显然，在股权投资关系中，乙向甲给付的B金额与甲曾经向乙给付的A金额之间没有确定的相关性，B金额主要是与乙公司的实际经营状况，与乙公司的内部分红约定相关的。
关于对赌的定义，《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》第二条规定：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立‘对赌协议’的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人‘对赌’、投资方与目标公司‘对赌’、投资方与目标公司的股东、目标公司‘对赌’等形式。”在保险资管的股权投资计划中，我们主要关注受投资人之托的保险资管机构与融资主体及融资主体的关联方进行对赌的情形。相对于融资主体而言，保险资管机构可以视为投资人。相应地，融资主体相对于保险资管机构而言可以视为目标公司。
对赌属于何种法律关系？现有规定并未对此予以明确。对赌并非一个正式的法律概念。我们需要从法学理论的框架出发，来理解这种新的金融形式。笔者认为，对赌的法律性质应当分阶段讨论。在对赌条件成就之前，投资人入股目标公司，二者之间构成的是股权投资关系。如果对赌条件成就，投资人和目标公司之间的关系则需要根据对赌类型的不同进行分情况讨论。对赌可以分为六种常见类型：现金补偿型、股权回购型、股权激励型、股权让与型、股权稀释型、股权优先型。其中，股权优先型对赌指的是目标公司未能实现特定条件时，投资人获得约定的权利，如股权优先分配权、一票否决权等。对赌条件成就时，这种对赌安排的性质属于非金钱之债。股权激励和股权让与都是对于目标公司未能实现特定条件时以无偿或象征性价格把股权转让给投资人的安排，直接指向股权，这也是一种非金钱之债。股权稀释指的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司以极低的价格向投资人增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加投资人在公司内部的权益比例，也是直接指向股权的给付，是一种非金钱之债。现金补偿型对赌是指当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司或目标公司的关联方向投资人支付一定数额的现金补偿，而不调整双方股权比例的金融安排。
股权回购型对赌是最为常见，也最富争议的一种对赌形式。什么是股权回购型对赌？“回购”是一个从投资人视角出发的表达，是金融领域为了生动描述新型金融实践而发明的词汇，并非法律术语。这就衍生出了一个概念问题：金融领域所谓“回购”的法律属性是什么？金融实务中对回购主体的认定比较宽松，只要有人把投资人所持有的目标公司股份买走，就属于股权回购，并不严格区分回购的主体是目标公司、目标公司的股东或实际控制人等还是其他第三人。简言之，只要有人愿意出钱购买投资人的股份，帮助其实现退出目的，就属于股权回购。4第二，回购主体不同，股权回购行为的法律性质也随之改变。所谓的“回购”是“买回去”的意思。严格来说，投资人购买的是目标公司的股份，只有当目标公司把投资人所持的股份“买回去”时，这才称得上是“回购”。但在理论上，公司不可能购买自己的股份，因此所谓的公司回购在法律实务中的合法操作通常是公司减资。约定由公司的其他股东“回购”投资人所持公司股份，这属于股东之间的股份转让。至于约定由公司外部第三人“回购”投资人所持公司股份，则属于对外的股份转让。
目前，监管机构存在禁止在股权投资中安排对赌的倾向性意见。背后的理由我们可以通过相关明文监管规定作出一些推测。
《中国银行保险监督管理委员会办公厅关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》银保监办发〔2020〕85号中的《股权投资计划实施细则》第十四条规定：
“股权投资计划各方当事人不得存在以下情形：
（一）保险资金通过股权投资计划对未上市企业实施控制；
（二）通过关联交易、股东代持、虚假出资、不公平交易等手段进行利益输送；
（三）保险资产管理机构让渡主动管理职责，直接或变相开展通道业务；
（四）保险资产管理机构采取各种方式承诺保障本金和投资收益，包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等；
（五）股权投资计划投资的私募股权投资基金违反《指导意见》一层嵌套的有关规定，法律法规和金融管理部门另有规定的除外
（六）法律、行政法规以及银保监会规定禁止的其他情形。”
该条第一款第（四）项规定了关于保险资管产品的监管政策禁止管理人向投资人承诺保本保收益的行为。对此，该项作了两个列举：一是禁止管理人向投资人支付固定投资回报，二是禁止融资人与管理人约定回购，回购的主体既包括融资主体（或称“目标公司”），也包括融资主体的关联主体。可见，银保监会并不仅仅对于管理人和投资人之间的关系进行核查，也会对于造成管理人得以向投资人承诺保本保收益背后的法律关系进行核查：管理人向投资人给付的收益来源于资管产品，资管产品的财产来源于融资主体，基于这一财产的传导关系，银保监会的监管实际上已经穿透到了管理人与融资主体的法律关系层面，不仅禁止管理人向投资人承诺保本保收益，同样也禁止融资主体向管理人承诺保本保收益。
在实务中，银保监会的口径意见倾向于认为对赌无法为合规的股权投资计划所包容，与此关联最紧密的规定就是上述条文。可以推测，银保监会之所以禁止在股权投资计划中设置对赌，是因为银保监会认为融资主体或其关联方与管理人进行对赌属于85号文所禁止的承诺保本保收益的行为。
三、对赌的性质：对赌是否属于保本保收益？
虽然85号文《股权投资计划实施细则》第十四条第一款第（四）项的后半句列举了回购这种交易安排，但这只是对于前半句“保险资产管理机构采取各种方式承诺保障本金和投资收益”的一种常见形式的举例，并不意味着禁止一切回购。也就是说，银保监会仅仅禁止在股权投资计划中承诺保本保收益的回购安排，可以反推，不属于保本保收益的回购则是监管允许的行为。那么，回购型对赌是否属于保本保收益的行为，这就成了一个关键问题。鉴于该项规定仅在列举中列出了回购而并未穷尽列举一切保本保收益的形式，本文这一部分还会考察其他对赌类型是否属于监管所禁止的保本保收益的行为。
本文上一部分已经对于对赌的类型作出了区分。通过概念界定可知，股权激励型、股权让与型、股权稀释型、股权优先型的对赌交易要么指向投资人的股东权利，要么直接指向股权，并不涉及保本保收益的债务安排，对赌双方之间并非借贷关系，而是股权投资关系。现金补偿型和股权回购型对赌则属于包容性更强的金融安排：既有可能设计为股权投资关系，也有可能设计为借贷关系。
就现金补偿型对赌而言，一般情况下，如果不调整股权比例，仅仅承诺在特定条件下给予投资人一定的现金作为补偿，这在形式上并不属于保障投资本金退出的措施。但实际上关于现金补偿也需要分情况讨论，如果约定补偿的金额是固定值且高于投资本金，或与本金之间具有明显的强关联关系，则也应视为保本安排。
在目标公司回购的情形中，如果对赌双方不提前约定股份价格，仅约定在特定条件下按照市场价回购股权，市场是波动的因而回购价格是不固定的，这不属于保本保收益。但在金融实践中，双方设置对赌的目的就是为了提前对于投资风险另作安排，如降低投资人的风险，因此绝大多数的对赌都会提前约定回购价格，并且往往约定的价格确定方式为投资本金加固定收益，这似乎承诺了保证返还本金和收益。这种回购型对赌是否属于保本保收益的承诺呢？为解决这个问题，我们首先要弄明白“承诺保障本金和投资收益”到底意味着什么。保本保收益的承诺意味着确定性，即在这种承诺之下，投资人得到本金和固定收益是一种必然的法律后果。
回到对赌的结构。对赌协议由关于特定条件的约定（C）和在特定条件之下关于后果的约定（O）这两个部分构成。只有当C成就时，才会产生法律效果O。如果C未能成就，O则不会发生。假设O的内容是“返还本金和收益”。是否会发生“返还本金和收益”的行为，取决于C是否成立。而C是否成立是不确定的。因此，“返还本金和收益”的后果O也是不必然会产生的法律后果。可见，一个纯粹的对赌不可能是一种确定的保本保收益的承诺，因为对赌条件是否成就是不确定的。
然而，现实中存在着许多不纯粹的对赌：表面上具备C和O两部分，但把C设计为实际上必然成就的条件，使得法律后果O确定发生。但在实践中往往很难判断C是否属于必然成就的条件。因此，如果将对赌条件在形式上的不确定性认定为判断是否构成保本保收益的唯一条件，在实践中则可能引发误判。在实务中，对赌双方可以在合同中设置不确定的对赌条件，如营业额在几年内达到某个数值，这看似是不确定的条件，实际上约定的营业额数值远高于目标公司能力或同行业平均水平，是目标公司根本无法完成的，这一对赌条件实际上是必然成就的。此时，如果约定的回购价格与本金之间具有强关系，就会实际上构成保本保收益的安排。为避免上述问题，实务中，根据对赌的概念结构，判断一个对赌交易是何种性质的法律行为，应当需要考虑两个因素：对赌条件和对赌价格。
关于对赌条件，理论上，只有当对赌条件属于未来可能发生，也可能不发生的不确定事件时，才是一种“赌”，这是构成对赌的前提。实践中，有些交易设置了看似不确定，但实际上目标公司根本无法达成的条件，如过高的业绩要求等，从而隐蔽地架空了对赌制度，使得C必然成就，O随之成为确定发生的结果。这种交易结构并非真正的对赌，只是披着对赌的皮，实际上是借贷关系。诚然，特定的对赌条件是否属于绝对会达成的条件，这在实务中并不容易判断，可以借助行业一般标准、企业具体情况或者第三方专业机构掌握的相关信息来进行判断，或者由当事人举证证明。
对赌价格是对赌后果的核心。通过上文梳理，可知有名股实债之嫌的对赌类型就是现金补偿型对赌和股权回购型对赌，因此这一部分会搁置对赌条件是否必然成就的判断，直接对于这两种类型的对赌后果进行分析。
现金补偿型对赌中，如果现金补偿的价格相当于本金+固定收益，或者与此有强相关性，就构成保本保收益的安排，属于名股实债；如果现金补偿的价格远低于本金，性质上是一种金钱之债，但并不属于保本保收益的借贷关系。
股权回购型对赌中，如果只是约定当条件成就时按照届时市场价回购，投资人实际上承担投资风险，不属于保本保收益的安排。还有很多对赌会提前约定回购价格，且价格结构往往表现为本金及固定收益的形式。在这种情况下，如果是假性对赌，设置了必然成就的对赌条件，目标公司按本金及固定收益价格回购的后果必然发生，就构成了保本保收益的安排，属于名股实债；如果回购的价格远低于本金，性质上是一般金钱之债，但并不属于保本保收益；如果回购的价格与投资本金无明显相关性，而是与目标公司的经营状况相关，也不属于保本保收益。
上述对回购型对赌的分情况讨论可用如下表格予以简要表示：
实务中，约定补偿价或回购价为本金及收益结构的价格补偿型对赌与回购型对赌最为常见。在这类对赌中，投资人似乎旱涝保收，在对赌交易中不承担投资本金受损的风险，很多人由此认为这属于保本保收益的名股实债。但对于这种情况，司法判决中也存在一些相反意见。有些法院认为当对赌条件成就时，目标公司以本金+收益结构的价格对于投资人进行现金补偿或回购的对赌安排依然不是名股实债。
如，在中国农发重点建设基金有限公司诉通联资本管理有限公司、汉中市汉台区人民政府股权转让纠纷案中，最高人民法院在（2020）最高法民申2759号判决书认为：“在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的‘对赌条款’。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的‘明股实债’。”
在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案中，当事人约定：“若扬锻集团公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻集团公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬锻集团公司回购华工公司所持有的全部扬锻集团公司的股份，扬锻集团公司应以现金形式收购；第2款约定：扬锻集团公司回购华工公司所持扬锻集团公司股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=丙方投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。”对此，江苏省高级人民法院在（2019）苏民再62号判决书中认为：“在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定为：华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。”该案中，华工公司是扬锻集团的投资人，约定目标公司扬锻集团以华工公司的投资额及收益的价格回购华工公司所持有的自身公司股份，在回购价格方面看似保证了投资人华工公司投资本金，但法院并不认为这意味着投资人免于承担目标公司经营管理中的一切风险。
基于目前的案例检索，在司法实务中，法院在认定投资人与目标公司进行补偿型或回购型对赌究竟是属于借贷关系还是股权投资关系时并非一概而论，而是会综合对赌价格、股东对公司的实际参与度等多项因素进行判断。即使回购价格的构成是本金及收益的模式，法院也不必然将此认定为名股实债。虽然保险资管领域的监管严于一般投资领域，但也可从司法实践中有所启示，在监管机构的精力与能力允许范围内，考虑对于对赌的条件和价格等因素进行多方位考察，根据具体的个案情况作出综合判断。
四、结语
保险资管领域的监管禁止在股权投资中容纳名股实债等保本保收益的安排，而股权投资中广泛存在的对赌是否属于监管禁止的保本保收益是这一规定在实践运用中的一大难点。经反对解释，监管应当允许在保险资金股权投资计划中设置不属于保本保收益的对赌，这意味着非保本保收益的对赌属于监管中合规的对赌。
为探明哪些对赌不属于保本保收益的交易安排，本文从对赌的分类出发分别进行了研究。股权激励型、股权让与型、股权稀释型和股权优先型的对赌要么指向投资人的股东权利的调整，要么直接指向股份比例的调整，并不涉及保本保收益的债务安排，对赌双方之间并非借贷关系，而是股权投资关系。而现金补偿型和股权回购型对赌则存在一定的争议，因其既有可能设计为股权投资关系，也有可能设计为借贷关系，需要重点考察，进行分情况讨论。
理论上，对赌的概念核心在于对赌条件的不确定性，但这一要素在实践中往往难以作出实质性判断，从而不乏有人在此大做文章，通过设计看似不确定实则确定发生的对赌条件，将表面上符合对赌概念的交易结构转化为实质上保本保收益的名股实债，将存在风险的股权投资关系转化为确定的、无风险的借贷关系，以此躲避监管。因此，在实务中判断一个对赌是否合规，不能仅仅考察对赌条件的确定性因素，更重要的是考察对赌结果中的价格因素。在现金补偿型对赌和股权回购型对赌中，假定对赌条件被架空，如果约定的补偿价格或回购价格相当于“本金+固定收益”，或者与投资本金具有密切的相关关系，就很有可能构成保本保收益的安排，属于名股实债；如果补偿价格或回购价格与本金之间不具有明显相关性，如与公司的业绩等实际经营管理状况挂钩，或远低于投资本金，其性质上则是一种股权投资关系或非借贷关系的金钱之债，不属于保本保收益的安排。
目前，监管政策并未明文禁止在保险资管的股权投资计划中设置对赌，且本文研究发现很多对赌都不属于目前监管所禁止的保本保收益的承诺。在如今的金融实践中，对赌在股权投资中已经成为一种常见的交易模式，其较为灵活的风险安排与保险投资的稳健性需求形成共鸣。保险资产管理业务应当与时俱进，接纳新的金融形式，包容股权投资中合理常见的实务操作。综上，允许在股权投资计划中设置不属于保本保收益的合规对赌，是对于保险资产管理行业而言更为适切的监管策略。
注释：
1.贺小荣主编，《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社2018年版，第64页。
2.江平，《民法学》，中国政法大学出版社2007年版，参见第437页至第444页。
3.王军，《中国公司法》，高等教育出版社2017年版，参见第310页至第311页。
4.崔琦、焦达生、黄一帆，《对赌诉讼与仲裁问题全解析》，2022年11月15日发表于“高杉LEGAL”微信公众号。
