房企重整投资中重整计划执行失败风险的防控

文章导读

房地产行业是我国经济的重要组成部分，近期来受多种因素影响，部分房地产企业陷入困境，给广大购房群众、施工单位、金融机构造成了重大损失，而破产重整正是有效的纾困破局之道。重整成功的关键在于投资人的引入，但重整的风险却往往使得意向投资人望而却步，特别是在重整失败时如何保证自己已经投入的资金不受或少受损失。本文，张纹纬律师通过梳理房企破产重整中不同投资模式下，已经裁定的重整计划执行失败时投资人面临的风险，探索其权益保护的可行路径，帮助意向投资方规避潜在风险。

文章关键词：房企重整、重整计划、重整投资、风险防控

一、重整计划执行失败及其后果

结合《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）第九十三条和《全国法院破产审判工作会议纪要》第十九条之规定，重整计划被裁定批准后，执行失败的情形可以分为两种：一是债务人不执行重整计划的情况；二是债务人不能或无法执行重整计划时，申请变更重整计划，但债权人会议不同意或者人民法院不批准的情况。

（一）债务人不执行

关于如何界定“不执行”，现行法律中并无明确的标准予以解释或列明。但根据字面理解，结合《全国法院破产审判工作会议纪要》第十九条中“无法执行”情况下赋予变更计划救济的情况，笔者认为“不执行”的重点在于主观上不情愿的状态，即债务人出于某种考量拒绝继续执行重整计划，典型的表现就是债务人未能按照重整计划清偿债务。重整计划包括多项内容，如果任一内容未得到执行都导致重整失败显然不是立法本意，还是应该考虑是否已经丧失执行重整计划的基础。关于这一点目前有两种认识，第一种侧重于认为只要任一项未按要求执行即视为不执行，另一种认为只要按时足额清偿债务就没有丧失重整计划执行的基础。笔者认为，由于重整计划是债权人、出资人、投资人等多方协商并经表决后产生，具有协议的性质，实践中可以参考《中华人民共和国民法典》第五百六十三条关于根本违约的规定，判断是否符合重整计划“不执行”的标准。

（二）不能或无法执行，重整计划变更未能得到同意和批准

“不能执行”在《企业破产法》第九十三条中和“不执行”并列，属于终止重整计划并宣告破产的触发条件，但笔者认为其实际上与《全国法院破产审判工作会议纪要》第十九条中“无法执行”的含义是一致的。无论是“不能”还是“无法”，重在强调客观因素的影响，此种情况下还具有重整继续的可能性，如果就此宣告破产转入破产清算不符合正义和效率原则，因此最高人民法院通过审判指导文件的形式，改变措辞后给予调整计划继续执行的机会。这种情形下的客观因素包括“国家政策调整”、“法律修改变化”等，实践中以疫情期间国家政策调整作为理由的居多，市场环境变化、经营行业震荡、投资者情况变更、经济财务纠纷等影响因素能否列入，目前尚无明确的标准。这种情形下变更重整计划的机会只有一次，且需要经过债权人会议的审议和人民法院的审查，如果未能获得债权人会议和法院的支持，就产生和“不执行”一样的法律后果。

（三）重整计划执行失败的后果

根据《企业破产法》第九十三条规定，如果重整计划执行失败，“经管理人或者利害关系人请求，人民法院裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。”故重整计划执行失败后，将转入破产清算程序。但在现行法律框架下缺乏实施细则，对于重整投资人也没有特别的权益保护机制。

二、重整计划执行失败时投资人面临的风险

重整投资人在重整程序中的投资方式多种多样，包括股权投资、共益债投资、资产收购投资、债权投资、代建投资等等，还会因债务人的资产和债务情况而出现复合型设计和安排，以综合解决资金、施工、债务清偿问题，如股债同投、债权收购+共益债、代建+共益债等等

本文将重整投资人的投资方式简要概括为共益债务投资、股权投资、资产收购三种模式，并据此分别介绍其中的重整投资风险。

（一）共益债务投资模式

共益债务投资是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目。房企重整中，债务人获得共益债投资后对烂尾楼盘续建直至完工，实现销售回款变现，并以该部分生产、续建完成后的所得款项支付共益借款本息。

在破产重整程序中，投资人基于共益债务清偿顺序的优先性参与破产重整程序，介入时间相对灵活。共益债务的规模，主要取决于债务人的借款需求以及投资人与管理人之间的出借条款。

但需要关注的是，如果重整计划执行失败，转入破产清算程序，投资人享有的共益债务并非当然具有“超级优先权”。

一方面，《企业破产法》第九十三条第二款的规定：“人民法院裁定终止重整计划执行的，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力。债权人因执行重整计划所受的清偿仍然有效，债权未受清偿的部分作为破产债权。”

如果共益债务顺位之后的债权已经因执行重整计划获得清偿，那么对该笔债权清偿仍然有效。因此，转入破产清算程序后，重整投资人的共益债务的清偿比例实际可能会受限于执行阶段普通债权的清偿情况。

另一方面，根据《企业破产法》的规定，转入破产清算程序后，投资人共益债务的清偿需符合破产债权清偿顺位，顺位在先的债权人优先清偿完毕后，投资人享有的共益债务方能开始清偿。

由于房企破产的特殊性，在清偿顺位中，被拆迁债权、消费性购房人债权、建设工程款债权、担保债权均排在投资人共益债权之前。

1.投资人出借的共益债务后于担保债权

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》第二条规定：“提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。”

因此，债务人特定财产上的担保债权在受偿顺位上优先于投资人出借的共益债务。

2.投资人出借的共益债务后于建设工程价款

《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》第三十六条规定：“承包人根据民法典第八百零七条规定享有的建设工程价款优先受偿权优于抵押权和其他债权。”

《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》第四十条规定“承包人建设工程价款优先受偿的范围依照国务院有关行政主管部门关于建设工程价款范围的规定确定。承包人就逾期支付建设工程价款的利息、违约金、损害赔偿金等主张优先受偿的，人民法院不予支持。”根据《建设工程价款结算暂行办法》，其通常指建设工程的人工费、材料费、施工机具使用费、企业管理费、利润、税金等。

根据上述司法解释规定，建设工程价款优先权优于抵押权，故在受偿顺位上优先于投资款项。但该优先权的范围限于建设工程的人工费、材料费、施工机具使用费、企业管理费、利润、税金等，不含利息、违约金、损害赔偿金。

3.投资人出借的共益债务后于消费性购房人债权

《最高人民法院关于商品房消费者权利保护问题的批复》第二条规定：“商品房消费者以居住为目的购买房屋并已支付全部价款，主张其房屋交付请求权优先于建设工程价款优先受偿权、抵押权以及其他债权的，人民法院应当予以支持”。

第三条规定：“在房屋不能交付且无实际交付可能的情况下，商品房消费者主张价款返还请求权优先于建设工程价款优先受偿权、抵押权以及其他债权的，人民法院应当予以支持。”

根据上述司法解释规定，消费购房者债权优先于建设工程优先债权和抵押权等，故其优先于投资人的共益债务。

4.投资人出借的共益债务后于被拆迁人的债权

《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律问题若干问题的解释》（法释[2003]7号）第七条第一款规定：“拆迁人与被拆迁人按照所有权调换形式订立拆迁补偿安置协议，明确约定拆迁人以位置、用途特定的房屋对被拆迁人予以补偿安置，如果拆迁人将该补偿安置房屋另行出卖给第三人，被拆迁人请求优先取得补偿安置房屋的，应予支持”。虽然该解释已经被修订、现已失效，但在司法实践中，被拆迁人的债权大部分都被确认为优先债权进行清偿。例如（2021）最高法民终984号、（2021）最高法民申31号裁判文书均肯定了被拆迁人的债权优先于消费性购房人债权、建设工程款债权的观点，故被拆迁人的债权优先于出资人的共益债务。

综上，作为投资人需重点关注共益债务的认定与成立，以及共益债务与其他优先权之间的顺位冲突的处理和解决。

（二）股权投资模式

在房企重整程序中，管理人会发布招募意向投资人的公告，投资人可以通过应征方式参与房企的重整投资，以受让债务人股权或增资入股方式成为债务人的股东，以股东身份参与重整程序，属于典型的股权型投资者。股权型重整投资者以债权人会议通过的出资条件获得房企股权，依法享有作为股东的资产收益、参与重大决策和选定经营层的权利，在房企经营主体不变情况下续建销售。该模式下，一旦重整计划执行失败，投资人需关注已过户的股权如何处理，以及如何收回已投入的资金。

1.重整计划失败时股权已经过户的情况

实践中，为了保护投资人作为股东的权益，可以将投资人持有的股权设置为优先股，投资人优先于其他股东分配公司利润和剩余财产。但如因重整计划执行失败进入到破产清算程序，即使投资人享有优先于原始股东或普通股东的权益，其权益仍未得到有效的保障。一方面，在破产清算过程中投资人并不能因其股东身份参与财产分配，而且破产清算程序的终点是公司的注销，注销后投资人的股东身份归于消灭。另一方面，在破产清算的语境下，公司处于资不抵债的状态，其净资产为负，股东不具有进行分红的基础。除因股东借款产生的债权外，原始股东或普通股东并未因其股东身份获得其他实质上的权益，投资人的优先权也因此丧失实际作用。

2.重整计划失败时股权尚未过户的情况

此情形下如何处理法律并无规定，实践中通常会在重整方案或者投资协议中约定处理方式和原则等，如是否将投资作为债权处理，或者直接将投资款项明确为共益债务。

笔者认为即使未在协议中约定，也可以将投资人的投资款项认定为共益债务。首先，由于重整投资人投入款项的行为发生在重整计划执行期间，其符合《企业破产法》第四十二条中“在人民法院受理破产申请后”的时间限制。另外，由于重整投资人投入款项是为了向破产企业注资，从而增大企业继续维持经营的可能性，其可以被认定为“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”中的“其他债务”，故属于《企业破产法》第四十二条列举情形。

但即使投资款项被认定为共益债务，重整投资人也不能高枕无忧。由于资金限制和在前优先债权的存在，共益债务实践中有时并不能如投资人的预期，产生“随时清偿”之效果，其清偿比例、清偿期限都会受到一定限制。

（三）资产收购模式

资产收购是指收购方向转让方支付资产转让价款，由转让方将包括土地、房产、在建工程等目标资产的权属转移给投资方的一种投资模式。通过资产收购，收购方一方面可以获得目标资产的开发经营权及相应的收益，另一方面又可以免予承担重整企业之前存在的债务及担保责任等。但由于房地类资产转让手续复杂、税费高昂，实践中房企重整采取这一投资模式的极少。在这种投资模式下，如果重整计划执行失败，投资人的风险因是否完成资产转让而异。如标的资产已经完成转让，一般来说转入清算也不影响投资人的权益，但如标的资产上还附有其他债权人的担保权时，需要关注担保权人债权受偿受执行失败的影响，如未能全额受偿可能会追及标的资产。如标的资产未完成转让，则需落实原转让协议是否继续履行，已支付的价款如何处理等。

三、投资人如何保护自身权益

（一）在投资协议中设置投资款分期支付条款

为保护投资人利益、降低投资风险，投资人可以和管理人谈判协商，在重整投资协议中约定重整投资款分期支付，在每期支付中设置付款需满足的先决条件，先决条件包括经营性资产转入投资人指定的资产承接主体的交割手续办理完成等。

（二）在重整计划中明确投资款的共益债务性质

如前所述，虽然作用有限，但如能在重整失败时将已付投资款作为共益债务处理，是基于现实的最优选择。

（三）争取重整投资人优先退出的机制安排

如有可能，重整投资人可与抵押权人等优先债权人协商放弃相对于投资款共益债务的优先受偿顺位，并在重整计划草案中做出相应表述和安排。

小结

综上所述，在房企破产重整中，重整计划执行失败是重整投资人面临的重要风险。为了避免这种风险，重整投资人不仅需要在投资尽调中摸清企业资产负债底数，还应精心设计投资风险防控机制，并体现在投资协议和重整计划之中。同时，也希望在立法层面上重整投资人权益保护机制能得以完善，为涉险房企纾困给予更加强力的支持，为投资人提供更加稳定、可预期的投资环境。