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资产支持计划（保险ABS）详解
资产支持计划属于资产证券化产品的一种类型，本文在介绍资产支持计划之前，先对资产证券化业务做简要介绍。资产证券化（ABS）是一种项目融资方式，即将缺乏流动性的债权转化为具有流通性的证券财产，通常理解为如下的过程：发起人以其持有的不能短期变现，但是能够在未来产生稳定收益的、具有可预期性金钱债权为基础资产，将其转移给专为实现证券化目的而设立的特殊目的公司（SPV），通过对基础资产进行重组和信用增级后，再以此发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。资产证券化实质是将资产的未来收益以证券的形式预售的过程。本文，张桓玮律师、叶潇远律师从资产证券化产品的主要类型、保险ABS的历史沿革、保险ABS发行主体及其合规要求等内容出发对保险ABS相关内容进行详细解读。
文章关键词：资产证券化、保险ABS
一、资产证券化产品的主要类型
基于我国资产证券化业务的监管机构等要素不同，我国资产证券化业务分为四种类型：一是央行与银保监会（原银监会）监管体系下的信贷资产证券化（信贷ABS）、二是证监会监管下的交易所资产证券化（交易所ABS）、三是银行间交易商协会监管下的资产支持票据（ABN）、四是本文所称的银保监会监管下的资产支持计划（保险ABS）。
信贷ABS，主要是将流动性差的贷款打包成证券化产品出售，主要在银行间市场发行。包括公司信贷类资产支持证券（CLO），个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS），个人住房抵押贷款支持证券（RMBS），信用卡贷款ABS，消费性贷款ABS，租赁ABS等。
交易所ABS，其基础资产包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产或不动产收益权等。
ABN是指非金融企业作为发起机构为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的、由基础资产所产生的现金流作为收益支持的、按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
资产支持计划，（下文将简称为“保险ABS”），即本文主要介绍的一种资产证券化类型，下面将详细介绍。
二、保险ABS
根据《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发[2015]85号，以下简称“《暂行办法》”）第二条，资产支持计划业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。
（保险ABS的交易结构）
三、保险ABS的历史沿革
2012年，原中国保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，允许保险资金投资保险资管公司发行的项目资产支持计划。由此拉开了保险资管ABS产品的序幕。2013年，保险ABS产品进入试点阶段，保险资管机构跃跃欲试。民生通惠资产管理有限公司于2014年发行的“民生通惠-阿里金融1号项目”是首单保险资管类ABS产品，其也是首单以基础资产现金流为还款来源的保险资管ABS产品。该计划以阿里小贷的信贷类资产为基础资产，以基础资产的回款作为偿付投资本息的资金来源。
2015年8月，原中国保监会下发《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85号），其中对资产支持计划业务的交易结构、基础资产、风控管理、信用评级等都提出了明确的要求。自此实现了保险ABS产品的规范化管理。新规落地后，民生通惠资产管理有限公司发行的“民生通惠-远东租赁1号资产支持计划”又成为新政发布后首单获批并成功发行的资产支持计划。
2019年6月，银保监会面向各保险资产管理公司发布《中国银保监会办公厅关于资产支持计划注册有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕143号）（简称“143号文”），143号文决定对保险资产管理机构首单资产支持计划之后发行的支持计划实行注册制管理，由中保保险资产登记交易系统有限公司（以下简称中保登）具体办理。由此，保险资管ABS迎来注册制。注册制的基本规则是，银保监会对初次申报支持计划的保险资产管理机构进行受托人资格审核，对申报的支持计划实施合规性、程序性进行审核；对于交易结构复杂的支持计划，银保监会将建立外部专家评估机制，并采取适当方式向投资者提示投资风险。保险资产管理机构后续发行支持计划，应当向中保登提交注册材料，由中保登办理注册工作。对于《资产支持计划业务管理暂行办法》施行后已设立支持计划的保险资产管理机构，视为已履行初次申报核准程序，后续发行的支持计划可直接申请注册。
2019年7月22日，中保登配套143号文对保险资管ABS注册改革印发《中保保险资产登记交易系统有限公司资产支持计划注册办法（试行）》（简称《注册办法》），《注册办法》对保险资管ABS注册申报与受理、查验与评议、注册管理、信息披露、特殊情形处理、自律管理等进行了具体的规定。
2020年5月，中保登发布《中保登公司关于资产支持计划分期发行有关事项的通知》，保险资管ABS迎来储架发行机制，进一步接轨其他市场资产证券化产品。与注册制对每一期产品均需注册申报不同，保险ABS在满足募集规模确定且交易结构一致的前提下，在注册限额内采用多次发行的方式。受托人在向中保登提交产品注册申请，经中保登同意注册且符合分期发行条件的，受托人应在一年内完成首期产品发行，末期产品距首期产品发行时间不超过一年。
2021年9月，中国银保监会办公厅印发《关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕103号）（简称“103号文”），103号文决定将资产支持计划和保险私募基金由注册制改为登记制。由此，保险资管ABS进一步迎来制度松绑，改为登记制。保险资产管理机构发起设立资产支持计划，实行初次申报核准、后续产品登记。初次申报核准由银保监会依据相关规定办理，后续产品登记由中保登依据监管规定和登记规则办理。初次申报仍为受托人资格审核及首单业务核准，受托人在取得银保监会出具的首单支持计划产品批复文件后，后续产品向中保登申请登记。
2021年12月，根据银保监会《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》银保监发〔2021〕47号第八条，取消外部信用评级机构对支持计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级的相关要求。
四、保险ABS发行主体及其合规要求
（一）发行主体
根据《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发[2015]85号，以下简称“《暂行办法》”）第二条，资产支持计划由保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立。
（二）发行主体的合规要求
根据《暂行办法》第十二条，“受托人应当符合下列能力标准：
（1）具有基础设施投资计划或者不动产投资计划运作管理经验；
（2）建立相关投资决策机制、风险控制机制、内部管理制度和业务操作流程；
（3）合理设置相关部门或者岗位，并配备专职人员；
（4）信用风险管理能力达到监管标准；
（5）最近一年未因重大违法违规行为受到行政处罚；
（6）中国保监会规定的其他条件。
受托人应当在首单支持计划设立时向中国保监会报告其能力建设情况。受托人能力下降，不再符合监管规定的，应当及时整改，并报告中国保监会。”
但如受托人能力标准下降后，对存续产品如何处理，是否仍可担任存续产品的受托管理人，监管规定中并无明确要求。目前业内保险ABS业务尚未出现该等情况，但是保险资金债权投资计划业务中出现了类似情形，后续产品转让或继续管理的情形均存在，但是我们理解，这种处理方案的差异化主要由于受托人的情况不尽相同，并不属于监管对此给予明确标准。
五、原始权益人的合规要求
根据《暂行办法》第十四条，“原始权益人应当符合下列条件：
（1）具备持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；
（2）生产经营符合法律法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；
（3）最近三年未发生重大违约或者重大违法违规行为；
（4）法律法规和中国保监会规定的其他条件。”
对于重大违约及重大违法违规行为中的“重大”的含义，目前监管部门尚无明确的规定，加之原始权益人不属于被监管的金融机构，因此无法依据行政法规进行规制，实践中一般需要在产品发行时，由产品外部律师根据原始权益人是否存在被强制执行、是否存在失信、生效司法裁决确认的原始权益人需要履行的债务金额占其净资产（或其他财务数据）的比例等因素综合判断并给予明确意见，并在交易文件中明确相关定义，并界定如在产品存续期内出现该等情形后，受托人的风险救济方案等。
六、托管人的合规要求
根据《暂行办法》第十六条，“托管人应当具有保险资金托管资格。托管人与受托人不得为同一人，且不得具有关联关系。”
该合规要求与保险资管公司发行的其他产品（如债权投资计划、股权投资计划等）存在较大不同，不允许托管人与受托人具有关联关系，所以一些具有银行机构背景的受托人在选择托管人时应特别注意。
七、资产支持计划的产品合规要求
（一）基础资产及其合规要求
1.基础资产
根据《暂行办法》第七条，基础资产是指“符合法律法规规定，能够直接产生独立、可持续现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合。”
需要注意的是，根据中保登登记要求，不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产不能作为现金流来源。
2.基础资产的类型
根据中保登登记要求，“基础资产主要涉及债权、收（受）益权及权益类资产。其中，债权包含金融及融资租赁债权、消费金融债权、企业应收账款债权、不良资产重组债权、保单质押贷款债权、信托贷款债权、保理债权等；收（受）益权包含高速公路、供水、供电等未来经营收益权、租金收益权、信托受益权、私募基金份额收益权等；权益类包含未上市公司股权。”
在未上市股权作为基础资产这一方面上，保险ABS相比其他资产证券化产品的口径更宽泛。此前，交易所ABS仅将PPP项目公司的股权纳入基础资产范畴。而在公募REITs试点后，交易所及协会也逐渐接受以类REITs中项目公司的股权作为基础资产的做法，但目前交易所ABS以及ABN仍然未将全部未上市公司股权纳入基础资产范畴之中。
上述所列基础资产，可以视为中保登对于保险ABS基础资产所列的正面清单，也即发行保险ABS的基础资产应为上述清单中所列的范围或类型。
3.基础资产的集中度要求
根据中保登登记要求，“支持计划由外部评级AAA 企业作为债务人、重要增信方或现金流重要提供方的，基础资产应包含三笔以上（含三笔）应收账款；基础资产少于三笔的，受托人应当在募集说明书中披露基础资产集中度较高的原因及合理性，充分揭示风险，设置相应的风险缓释措施并应一次性发行完毕。
支持计划由外部评级非AAA企业作为债务人、重要增信方或现金流重要提供方的，产品注册及分期发行时基础资产应至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。”
在基础资产的笔数上，交易所ABS只有在满足“债务人或底层资产的增信机构信用状况良好，或债务具有全额抵押担保的”的情况下才能免除10笔分散度要求，但具体信用标准未做明确规定，实践中也较少有低于10笔基础资产的交易所ABS或ABN发行。而在债务人、重要增信方或现金流重要提供方的评级为AAA的情况下，保险ABS的债权类基础资产可以低于10笔的限制，相比较交易所ABS及ABN来说，无疑在产品结构和产品设计上是一个重大突破。但是从笔者对于资产证券化理解的角度出发，资产证券化的核心特征之一在于，其信用基础是一个由多项资产组成的资产池，而不是依靠发起人的整体信用。因此，如果基础资产的数量过少，分散度不足，并且形式上过度关注发起人的信用评级，这样的产品结构是不是仍然符合资产证券化的核心标准，值得考虑。
4.基础资产合规要求
根据《暂行办法》第八条，“基础资产应当满足以下要求：
（1）可特定化，权属清晰、明确；
（2）交易基础真实，交易对价公允，符合法律法规及国家政策规定；
（3）没有附带抵押、质押等担保责任或者其他权利限制，或者能够通过相关安排解除基础资产的相关担保责任和其他权利限制；
（4）中国保监会规定的其他条件。”
同时，基础资产依据穿透原则确定，也即基础资产的合规要求应穿透至最底层资产。特别地，在登记申请材料中，受托人应提供底层资产清单，资产支持计划通过金融产品或未上市公司股权、有限合伙等其他形式形成基础资产的，《募集说明书》附件中应披露其合同并在风险提示中，说明其包含的相关风险提示。
5.基础资产的现金流要求
（1）现金流应覆盖支持计划本金及收益
根据《暂行办法》第九条第一款，“支持计划存续期间，基础资产预期产生的现金流，应当覆盖支持计划预期投资收益和投资本金。国家政策支持的基础设施项目、保障房和城镇化建设等领域的基础资产除外。本款所指基础资产现金流不包括回购等增信方式产生的现金流。”
根据中保登曾经发布的注册业务问答，除基础设施项目、保障房和城镇化建设外，还有其他国家政策支持的领域可适用《暂行办法》第九条的规定：
2020年3月4日，中共中央政治局常务委员会会议指出，支持发展新型基础设施建设，探索推进包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网等重大项目。”
2021年6月3日，中国银保监会下发《关于做好2021年制造业金融服务有关工作的通知》要求“（五）加强保险资金支持，提升制造业企业风险保障水平。鼓励保险资金加大对先进制造业、战略性新兴产业的支持力度。支持保险资金在风险可控的前提下，通过投资企业股权、债券、基金、资产支持计划等形式，为制造业企业提供资金支持。”
2016年9月1日，原银监会、保监会等7部门联合发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》第二条指出，绿色金融是指为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动，即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等所提供的金融服务。
对于以上新型基础设施、绿色金融领域资产证券化项目，适用《暂行办法》第九条关于国家政策支持的范畴。
（2）外部增信措施不能作为现金流来源
根据中保登登记要求“支持计划可以设置外部增信，但外部增信产生的现金流不计入现金流压力测试。底层资产自身含有的保证、差额补足、流动性支持、抵（质）押、履约保险等附属权益，作为底层资产的一部分，不在上述限制内。”
（3）基础设施现金流的来源
根据中保登登记要求，“基础设施收费权类支持计划，其现金流应当来源于原始权益人基于政府和社会资本合作（PPP）项目、国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者来自从事具备特许经营或排他性质的市政设施、交通设施，教育、健康养老等公共服务所形成的债权或者其他权利。”
6.基础资产的规模及期限要求
根据《暂行办法》第九条第二款，“基础资产的规模、存续期限应当与支持计划的规模、存续期限相匹配。”
7.现金流归集机制
《暂行办法》第四十条，“受托人应当建立相对封闭、独立的现金流归集机制，明确基础资产现金流转付环节和时限。受托人聘请资产服务机构的，应当要求资产服务机构为基础资产单独设帐，单独管理，并定期披露现金流的归集情况，披露频率不少于支持计划投资收益支付频率。”
根据中保登登记要求，“受托人应当合理设置支持计划次级份额的收益留存机制，以保障支持计划存续期间优先级受益凭证持有人的收益分配。存续期内现金流归集路径发生变化的，应通过受益人大会决议的方式进行调整，因触发违约、加速清偿、权利完善等产品合同约定事项，自动调整现金流归集路径的除外。”
8.基础资产的转让
根据《暂行办法》第十条，“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，受托人应当采取其他措施，有效维护基础资产安全。”
9.基础资产的负面清单
根据《暂行办法》第十一条，“中国保监会根据基础资产风险状况和监管需要对基础资产的范围实施动态负面清单管理。”
截至目前，监管机构尚未发布关于保险ABS基础资产的动态负面清单，参考中国基金业协会发布的针对交易所ABS基础资产负面清单列出了如下内容：“（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。（3）矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。（4）有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：a.因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；b.待开发或在建占比超过10％的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。（5）不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。（6）法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。（7）违反相关法律法规或政策规定的资产。（8）最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。”
上述负面清单虽并未针对保险ABS基础资产的要求，但考虑到中保登针对保险ABS的审核标准与交易所ABS的审核标准大致相同，也具有重要的参考价值。
作者介绍
张桓玮
海润天睿 高级合伙人
zhanghuanwei@myhrtr.com
张桓玮律师是海润天睿律师事务所资产管理业务部主任，以险资、信托、资产证券化等资产管理业务，不动产、基础设施开发建设及投融资，相关商事争议解决为主要业务领域。张桓玮律师及其资管团队代理众多国内知名保险资金、信托公司、保险资管公司等完成了数百个投资项目/计划，投资方式包括债权投资、股权投资等多种形式，投资领域涉及房地产、矿产资源、基础设施、市政建设、化工能源生产等众多行业。
叶潇远
海润天睿 律师
yexiaoyuan@myhrtr.com
叶潇远，毕业于中国政法大学国际法学院，曾供职于知名律所商事合规团队，现为海润天睿金融资管团队执业律师。从事律师工作前，叶潇远曾在华融证券资产管理部门及中国国际贸易仲裁委员会国内案件处有过实习经历。
叶潇远律师擅长的业务领域包括保险资金运用、资产管理、资产证券化、私募基金、金融法律事务和商事争议解决。叶潇远律师在诉讼和非诉领域均有业务工作积累，工作中能兼具诉讼的对抗思维和非诉的合规思维，是一名全面型的律师。
