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浅谈北交所——定位、机遇与挑战
2021年9月2日，中国政府宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所（以下简称“北交所”），打造服务创新型中小企业主阵地。
紧接着，9月3日，北京证券交易所有限责任公司成立；9月3日晚间，中国证监会即发布了《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》等监管规则的征求意见稿；9月5日，北交所就上市规则、交易规则和会员管理规则公开征求意见；9月11日，包括发行上市、再融资和并购重组审核规则等三件业务规则公开征求意见；9月17日,北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法(试行)》。上述规则初步构建了北交所发行融资、持续监管、交易所治理等基础制度体系。
这意味继上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”，与上交所合称“沪深交易所”）之后，我国第三家全国性证券交易所即将设立。
一、北交所的设立背景、思路及具体定位
1. 设立背景、思路
设立北交所，是实施国家创新驱动发展战略、持续培育发展新动能的重要举措，也是深化金融供给侧结构性改革、完善多层次资本市场体系的重要内容，对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义。
根据中国证监会的相关介绍，建设北交所的主要思路是，严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北交所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。在实施过程中，将重点把握好牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。
2. 具体定位
随着我国资本市场的日益壮大，在北交所之前，境内已经有上海证券交易所、深圳证券交易所两大证券交易所，以及作为重要补充的全国股份转让系统，俗称“新三板”。上交所和深交所又分别分为两个板块，上交所分为主板和科创板，深交所分为主板和创业板。现在即将新加入北交所，资本市场体系将更加丰富完善。不同交易所、不同板块在资本市场体系中的具体定位上有所差别。
上交所、深交所的主板上市公司一般规模较大，对于净利润、营业收入、合规性等方面的要求较高。上交所的科创板强调企业的科创属性，科创板明确重点接纳六大行业领域，尤其是随着注册制的深入推广及科创板定位的进一步明确，企业的“硬科技”属性已成为申报科创板最受关注的问题之一。深交所的创业板集中服务于成长型创新创业企业，要求“三创四新”，除农业、采矿业等列入负面清单的12大行业外，只要符合高新技术产业企业和战略性新兴产业企业的定位，均可以申报，在范围上要比科创板宽泛。
而相对于上述沪深交易所，北交所在定位上具有两个明显特征：
一是服务对象“更早、更小、更新”，北交所定位于服务创新型中小企业，聚焦“专精特新”中小企业，为中小企业融资提供便利的渠道。因此，北交所对企业的收入、利润、市值等关键指标要求较低，对企业发展成熟度要求也更低，将会给一些在某一细分领域有自身特色的中小型企业更多发展的机会。
二是服务对象范围更宽泛，不同于科创板定位于六大行业领域及“硬科技”属性要求高、创业板存在行业负面清单，北交所除了禁止房地产开发、类金融行业等外，对企业的行业领域并无特别要求，服务对象范围明显拓宽。而北交所虽然强调创新性、“专精特新”等特点或属性，但上市指标总体要求并不高，对于满足申请上市指标要求的企业而言，达到该等属性要求也相对容易。因此，就上市门槛而言，北交所具有的包容性是最强的。
北交所与沪深交易所将错位发展，在主板、科创板、创业板和北交所、新三板、区域性股权市场构成的多层次资本市场中，处在不同行业、发展阶段和规模的企业将能够获得相应匹配的资本市场资源和金融支持政策。
二、北交所的主要优势
北交所基本上可以说是新三板精选层的升级版，从北交所的业务规则和管理架构来看，北交所在发行上市条件、交易制度等诸多方面基本延续了新三板精选层的规则和做法，同时北交所又吸收借鉴了科创板、创业板注册制的成熟做法，从而使得北交所在吸引企业尤其是中小企业上市上具有特别的优势。北交所的优势主要体现在以下方面：
1. 实行注册制，申报资料减少，审核时间压缩，审核更加便捷、高效
与新三板精选层挂牌须先由全国股转公司完成自律审查再由中国证监会审查核准不同，北交所受理申请文件并审核通过后，报证监会履行注册程序即可。
同时，根据中国证监会发布的《公开发行股票并在北京证券交易所上市申请文件》(征求意见稿），相比于沪深交易所各板块，北交所IPO申请文件数量大幅减少，北交所IPO申请文件只有29项，相对于创业板IPO减少了行业定位、纳税及原始财务报表相关财务资料、产权和特许经营权证书、重要合同、设立相关的文件等32项内容，也将有利于减少申报的工作量。
另外，相关规定对于北交所、中国证监会审核注册申请的时限作出了明确规定，即北交所自受理注册申请文件之日起2个月内形成审核意见，中国证监会在20个工作日内作出同意注册或不予注册的决定（不包括问询回复等时间）。一方面，明确审核时限，有利于提高注册申请及审核的效率，北交所上市具有较高的可预期性；另一方面，相比于目前的科创板、创业板的审核时限（交易所审核时限为3个月），北交所的审核时限缩短，企业完成上市的时间更短。
2. 投资者门槛下降，实行连续竞价交易，流动性增强，估值水平也将提高
相比于新三板其他层级，北交所降低了投资者准入门槛。新三板公司由于风险相对较高，所以对个人投资设立了较高的准入门槛，一开始对个人投资者的资金要求是500万元；2019年年底，新三板全面下调了投资者门槛，精选层、创新层和基础层的资金要求分别为100万元、150万元和200万元。目前北交所的投资门槛基本上比照目前的科创板，个人投资者的资金要求是50万元，相比于之前的新三板公司，投资者准入门槛明显下降，这必然将大幅增加合格投资者数量。
北交所坚持新三板精选层灵活的交易制度，实行以连续竞价为核心的交易制度，新股上市首日不设涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制30%，这有利于增加市场的活跃度和弹性，提高上市公司的估值水平，未来的融资能力也将增强。
3. 北交所企业具备上市公司地位，融资更为便利
由精选层升格为北交所，最明显的变化就是上市企业的身份转变，即由挂牌公司转变为上市公司，可以面向不特定投资者发行股份。
长期以来，中国的中小企业一直面临融资难和融资贵的问题。在以前的新三板市场，公司挂牌后是不能公开发行股份募集资金的，挂牌公司只能进行存量股份转让或者定向增发。2020年实行改革，允许精选层的公司向不特定合格投资者公开发行，增加了部分新三板公司的融资能力，业界称之为“小IPO”，但和真正的IPO相比也还是有一定距离。由于新三板公司为非上市公众公司，很多资金无法投资新三板公司，比如保险资金、社保基金等；公募基金也是长期受限，直到2020年才获批投资新三板精选层。上述诸多因素导致大部分新三板公司融资状况不理想，一直以来也面临流动性不足的困扰。
北交所的成立，更有利于激活中小企业的融资渠道，具体体现在以下方面：
首先，新三板目前由基础层、创新层和精选层构成。基础层的公司可以进入创新层，创新层的公司有机会进入精选层，以后也就是在北交所上市。北交所还可以实行转板机制，北交所的上市公司可以选择到沪深交易所挂牌和继续发展。通过这种层层递进的关系，北交所扮演了一个重要的纽带，打通了中小企业从初创到上市的上升通道。有了这种上升通道，初创的中小企业更容易获得风险投资，因为风险投资有了更多的退出途径，才敢更放心的投资。北交所的成立，对于创新型中小企业将会起到很重要的孵化作用。
其次，企业如在北交所上市，即具备上市公司身份，可以向不特定对象公开发行股份，这样就给企业通过北交所融资带来极大的便利。我们相信，在北交所成长出一批有影响力的上市公司后，将会起到明显示范带动效应。在北交所自身即具备较强融资功能的情况下，对于北交所上市公司来说，即使未来做大做强、能够满足沪深交易所的上市要求，也不一定需要通过转板机制到沪深交易所上市。一直在北交所挂牌交易也可以有很光明的前景，也可以过得很好。
同时，成为北交所上市公司后，由于规范水平将大大提高，除了企业在资本市场的再融资相对容易外，有关企业也将可以更好满足银行等金融机构的风控要求，更易于取得银行贷款等间接融资。
4. 规范性要求更高，上市企业质地将有所提高，品牌效应和市场竞争力大为增强
从北交所相关规定来看，对于北交所上市的审核要求将参照沪深交易所，虽然在财务指标和市值等要求上有所降低，但在企业的规范性要求上将与沪深交易所大体保持一致。
企业成为北交所上市公司后，企业的美誉度将大大提高，品牌效应将大为增强，并将在很大程度上提高企业在市场上的竞争力，有利于企业的长远发展。虽然规范性要求会提高企业管理成本，但这种规范成本“物有所值”，企业上市的整体利益将会明显提高。
三、市场对于北交所设立的反应
北交所设立后，市场对其的反应可谓是积极、热烈，主要体现在以下方面：
1. 新三板精选层及A股市场的反应
受北交所设立的利好刺激，9月3日，新三板精选层个股开盘全线爆发，根据相关媒体报道，截至收盘，66只成份股中仍有58只股票上涨，其中39只股票涨逾5%，19只股票涨逾10%。在A股市场上，截至收盘，北交所概念大涨逾6%；新三板精选层概念涨超4%；创投概念股亦纷纷大涨，创业黑马涨超19%，海泰发展、城建发展、中关村、京投发展等直接封涨停。另外，相关券商股申万宏源、第一创业、东兴证券等大涨。
2. 新三板定增市场的反应
新三板整体热度大增，不仅成交量暴涨、指数飙升，定增市场也分外活跃起来。
自宣布设立北交所至今，已有数十家新三板挂牌公司发布股票定向发行说明书，其中，仅最近一周（9月13日至9月17日）就有多达近30家公司扎堆定增，各路产业资本、国有投资基金、市场化VC/PE纷纷参与，且有些挂牌公司的估值也大为提高。
例如，9月15日，新三板基础层公司石金科技公告，其定增获高瓴等9家投资者认购，发行价为15元/股，总估值为10亿元（投前）；而石金科技在2020年12月上一次定增中的发行价仅3元/股，也就是说9个月时间估值涨了4倍多。9月16日，创新层公司倍施特公告，拟定增募资1.5亿元，发行对象为阿里系的投资平台浙江阿里旅行投资有限公司。发行价格14.06元/股，与一年前的上一轮定增6.95元/股的价格相比翻了一倍多。
投资机构此时大量参与基础层、创新层新三板公司的定增，其重要的用意之一无疑是提前布局即将落地的北交所，承接第一波政策红利。
四、北交所上市面临的主要挑战
虽然北交所最近“很热”，我们也需要保持必要的理性，做一个“冷”的思考。上述北交所上市的优势所带来的机遇背后，也往往带有一定的挑战。
首先，申请在北交所上市的前提条件是在新三板挂牌满12个月，并进入创新层，相比于申请在沪深交易所上市，整个操作周期更长。在新三板挂牌至申请北交所上市期间，公司除了须按照北交所上市审核要求进行规范外，还需要按照新三板挂牌公司的要求保持规范运作和持续信息披露。
其次，从相关业务规则的要求上看，并参考精选层的审核实践，预计北交所上市审核的强度将接近或达到科创板、创业板上市审核的水平。这对于拟上市企业的财务规范性、经营合规性等方面也提出了更严格的要求。
再次，北交所实行注册制，发行上市具有可预期性，取得注册批文可能不难，大量企业可以完成，长期来看企业股票发行难度将可能增加，新股总体上的定价或将下行、整体市盈率有所下降，市场将出现明显分化。市场上的资金将更青睐优质、发展潜力大、市值大的公司，发展潜力一般、市值小的公司对其吸引力不够，股票发行难度加大，后期股市表现也可能会不理想。所以，在合规的基础上发展好自身业务，始终是企业的根本，而不应本末倒置。
最后，相比于沪深交易所上市公司，北交所上市公司的体量更小，流通盘更小，面临的股票异常波动、恶意收购、操纵股价等风险也将更高，相应也将对公司及其管理层应对资本市场复杂局面的能力提出更高的考验。
综上，企业在考虑是否选择在北交所上市时，要充分考虑可能面临的挑战，理性评估自身业务的成长性和经营的规范性。有关企业如确定要上市，则需要坚持在做好业务发展的基础上，尽快聘请专业的中介机构，对不规范的做法进行整改、规范，以满足上市要求。同时，应注重提升自身的公司治理水平和规范意识，提高管理层的综合素质及应对资本市场复杂局面的能力。
五、结语：抓住机遇，实现跨越式发展
我们认为，北交所的设立，将极大便利中小企业上市并获取资本市场的直接融资。北交所的成立，体现了党和国家帮助和支持中小企业融资、发展的巨大决心，对于众多中小企业而言是千载难逢的机遇。中小企业要立足自身业务的规范发展，借助北交所设立这样的良好机遇，注意按照资本市场规则和监管要求不断自我完善，努力实现企业的跨越式发展。
