积极参与，勇于变革，迎接全面注册制的春天

注册制是一种不同于审批制、核准制的证券发行监管制度，基本特点是以信息披露为核心，通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息，使投资者基于所获得的必要信息，对证券的投资价值进行判断并作出是否投资的决策，证券监管机构对证券的价值高低不作实质性判断[1]。我国注册制的基本特点，体现在两个基本要求上，即党的十八届三中全会指出的“处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，以及“打破行政审批思维”，坚持“以信息披露为核心”。

注册制的监管理念主要是：证券发行是市场行为，应当充分发挥市场配置资源的作用，监管机构不宜介入过多。发行人应当完整、准确地披露自身财务、业务等相关信息，投资者根据发行人披露的相关信息判断证券的价值，做出适当的投资决策，监管机构的责任是制定信息披露规则并严格监管发行人的信息披露是否完整、准确[2]。

按照证监会负责人2020年10月受国务院委托向全国人大常委会报告股票发行注册制改革有关工作情况的相关表述，注册制是比核准制更加市场化的股票发行制度，基本内涵是处理好政府与市场的关系，真正把选择权交给市场，最大限度减少不必要的行政干预。目前初步建立了“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构。

“一个核心”就是以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整。将核准制下发行条件中可以由投资者判断的事项转化为信息披露要求，完善以招股说明书内容与格式准则为主体的信息披露规则体系，提高信息披露的针对性、有效性和可读性。推动市场各参与主体归位尽责，明确发行人是信息披露第一责任人，中介机构对发行人的信息披露资料承担核查验证和专业把关责任，投资者根据披露的信息审慎作出投资决策，自主判断投资价值。

“两个环节”就是将审核注册分为交易所审核和证监会注册两个环节，各有侧重，相互衔接。交易所审核主要通过向发行人提出问题、发行人回答问题的方式来进行，督促发行人“讲清楚”、中介机构“核清楚”，使投资者“看清楚”，就企业是否符合发行上市条件和信息披露要求向证监会报送审核意见。证监会在注册环节对交易所审核质量及发行条件、信息披露的重要方面进行把关并监督。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、监管执法等多种方式，落实信息披露责任，提高信息披露质量。

“三项市场化安排”：一是设立多元包容的发行上市条件。二是建立市场化的新股发行承销机制。三是构建公开透明可预期的审核注册机制。在交易所成立上市委，实行合议制。审核注册全程在线，电子化留痕，标准、程序、内容、过程、结果公开，各环节都有明确的时限要求，审核注册效率明显提高。

注册制的基本内涵清晰，目前的注册制架构也已初步建立，其内涵和外延还需要市场各方进一步深入讨论，增进共识。注册制没有固定的范式，我国将结合实际情况，借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段，最终建立具有中国特色的注册制体系。
 

注册制涉及结构性变化，社会整体投入资源包括监管资源显著增加，各参与主体在分工更加明确的基础上，其职责亦发生重大调整，发行人及其控股股东、实际控制人、证券服务机构承担的法律责任明显加重。主要有如下重要调整：

（一）证券监管机构监管目标和职责调整情况

2019年12月28日修订，2020年3月1日起施行的《证券法》第9条明确全面实行证券发行注册制度，明确公开发行证券均应当依法注册，并授权国务院规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤，为分步实施证券发行注册制留出制度空间。

在基本职能和目标方面，根据《证券法》第168条，国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场公开、公平、公正，防范系统性风险，维护投资者合法权益，促进证券市场健康发展。本次修订增加了“防范系统性风险”的监管目标要求。在具体监管职责方面，本次修订增加了注册、备案的职责；新增了依法监测并防范、处置证券市场风险的职责；新增了依法开展投资者教育的职责。

在注册制下，发行审核环节交由交易所负责，证监会履行注册程序。证监会在注册环节对交易所审核质量及发行条件、信息披露的重要方面进行把关并监督。证监会同时依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算等行为进行监督管理。

整体来看，注册制下证监会对于审核环节的职责和压力大大缓解，针对事中、事后的监管工作显著加强。一方面，证监会全面加强证券监管政策法规的制定工作，同时证监会将会大力加强监管、检查和稽查执法工作，也能组织更充分行政资源对证券交易所、证券公司、证券服务机构、登记结算公司和发行人、上市公司进行监督管理。

（二）证券交易所机构职能变化

在注册制下，证券交易所承担新股发行的审核权。交易所为此准备了规模较大的专业审核人员队伍，确保事前审核的效果，并保证审核时效性。证券上市后，证券交易所对市场和上市公司履行持续监管职能，增强了监管权限，并监管上市公司的退市安排。注册制下证券交易所的职能和地位得到较大提升，也需要交易所自律监管能力进一步加强，并不断提高审核专业化水平。同时，交易所应当建立内部防火墙制度，发行上市审核部门、发行承销监管部门与其他部门隔离运行。

（三）发行人及其控股股东、实际控制人职责承担

注册制下，发行人作为信息披露第一责任人，需要诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并为保荐人、证券服务机构及时提供真实、准确、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作。《证券法》和相关规则将发行人控股股东、实际控制人一并纳入监管范围。《证券法》全面加强了发行人及其控股股东、实际控制人证券违法违规行为的法律责任。

（四）证券公司及证券服务机构职责承担

在发行审核环节，证券公司及其他证券服务机构出具的文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将承担行政责任、民事责任甚至刑事责任。《证券法》显著提高了中介机构证券服务过程中违法违规行为的处罚力度。对于证券公司而言，由于采取完全市场化发行方式，证券公司在发行环节将承担更大的责任，对其研发、承销能力等方面提出了更高的要求。

（五）其他参与主体在注册制下的职责承担

《证券法》对证券业协会的职责作了较大的调整，增加了几项重要职责：一是增加组织开展证券行业诚信建设，督促证券行业履行社会责任的职责；二是增加督促会员开展投资者教育和保护活动，维护投资者合法权益的职责；三是明确证券业协会制定实施自律规则及采取自律管理措施的职责；四是增加制定证券行业业务规范的职责等。该等职责均为实质性自律管理职责，将大力提升证券业协会在行业中的地位，功能得到明显加强。

证券登记结算公司在注册制带来的整体法治化建设过程中，亦需根据实际需要，不断调整完善自身职能。

在证券发行上市过程中，保护投资者利益是证券监管工作的重中之重。新《证券法》为此专门增加一章《投资者保护》，包括投资者适当性管理（分类管理）、股东权利公开征集、先行赔付、证券代表人诉讼等。与注册制发行上市相对应的，是投资者尤其散户投资者需进一步加强对证券价值和风险的认识。

最后，人民法院等司法行政部门对于证券民事诉讼、行政诉讼的积极受理，对符合案件标准的证券刑事犯罪的移送和及时、公正的裁决，对于形成市场震慑力，使证券监管法律、法规真正落到实处亦属不可或缺的重要环节。

注册制放松管制，加强监管，遵循市场化、法治化监管理念。从证监会与交易所的职责定位来看，将发行审核职能交由交易所承担后，证监会将在政策法规制定和监管执法方面加大力度，整体行政监管和审核资源得到了大力加强和充实。发行人作为信息披露第一责任人，其在证券发行上市信息披露和规范运作方面的要求更高、法律责任更重，可以促使其更客观、理性地考察公司上市的时机和方式。证券公司等证券服务机构在严格的法律责任和执业风险之下，能够促使其进一步加强内部控制，提升执业质量，提高执业水平。随着证券规则体系的成熟和完备，市场达成高度共识并严格遵守，证券监管机构和参与各方归位尽责，注册制改革的成果亦将愈发彰显。
 

注册制改革是股票发行审核体制乃至资本市场的结构性变化，是一项系统工程。注册制坚持市场化、法治化方向，围绕打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场总目标，整个社会投入资源显著增加，监管机构和相关参与方的职能和责任承担也发生了重大变化。应当坚持系统论、辩证法，全面理解各项改革措施的相互关系和有机联系，为顺利进入并有效参与资本市场打下坚实的基础。

2019年设立科创板并试点注册制，2020年4月启动创业板注册制改革，已有数百家企业按照注册制规则顺利通过审核、注册发行上市。2021年1月29日，证监会公布《首发企业现场检查规定》，明确各板块首发企业均予以适用，检查内容为首发企业信息披露质量及中介机构执业质量，检查对象按问题导向和随机抽取两种方式确定 ，检查对象自收到书面通知后10个工作日内撤回首发申请的，原则上不再对该企业实施现场检查。在撤回申请后12个月内再次申请境内首发上市的，应当列为检查对象。2021年2月3日，上交所进一步发布了《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第1号——保荐业务现场督导》，针对科创板发行上市审核中发现的影响发行、上市条件判断和发行上市申请文件信息披露质量的问题，由上交所根据需要对保荐机构以及相关证券服务机构执业质量进行现场监督和核查。在随后启动的IPO现场检查过程中，出现了高比例撤回申报材料的现象。科创板相关规则明确，从证券发行上市材料受理之日起，发行人和中介机构即应承担相应责任；证监会负责人在有关谈话中也明确，不能简单一撤了之。

与科创板、创业板注册制启动初期审核周期相比，近一段时期审核周期相对延长，问询的问题更加细致深入，要求更加严格；除了对首发企业的现场检查，对于历史上有过借壳上市、重大资产重组，而目前经营业绩显著下滑，甚至濒临退市的部分上市公司，有一定问题线索的也启动了相关检查工作，内容包括上市公司信息披露规范情况和中介机构的职责履行情况等。

相关监管举措给市场违法违规行为起到强大的震慑作用，企业和中介机构明显感受到了监管压力，市场对于注册制改革进程等事项也产生了一定困惑。对目前有关重要政策及其内在关系，我们理解如下：

（一）关于“建制度、不干预、零容忍”九字方针

刘鹤副总理2020年8月24日在深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上发表致辞，首次明确提出“建制度、不干预、零容忍”方针，指出九字方针是统一的、有机联系的整体，要继续坚持市场化、法治化、国际化方向，扎实做好完善资本市场基础性制度各项工作。

易会满主席在当天的致辞中进一步阐述了这九字方针的具体作用和相互关系。

“建制度”是规范市场秩序，优化治理效能的重要基础；“不干预”是保持市场功能正常发挥、稳定市场预期和增强市场活力的重要路径；“零容忍”是强化监管震慑，净化市场生态的重要保障。这三者互为基础、互为前提、有机统一。“不干预”不等于放任自流，要坚持敬畏法治，依法依规办事，重视预期管理，这与日常监管并不矛盾。只有保持“零容忍”，才能营造良好的发展环境，为减少管制、增强活力创造有利条件。必须突出“建制度”的主线，只有资本市场基础制度更加成熟定型，才能更好区分日常监管和市场干预，也才能真正实现“零容忍”。这是实现资本市场高质量发展的内在逻辑和必然要求。

在更宏观的国家政策层面，2020年10月29日中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》也明确要求，完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平，完善存款保险制度，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍。

注册制改革必须要有一套公开透明、连续稳定、可预期的制度体系作为基础。建制度需要将资本市场作为整体进行综合考察。从法规层级和效力上来看，形成法律、法规和规范性文件，包括司法解释在内的规则体系；按照参与主体及其职责定位来看，对证监会、交易所、发行人（上市公司）及其控股股东和实际控制人、中介服务机构、投资者以及证券协会、登记结算公司、人民法院等相关参与方的职责和权利义务有清晰的规定和界定；按照发行上市监管及违法违规处理流程来看，包括交易所审核、证监会注册程序、日常监管、行业自律管理、处罚及责任承担（行政监管措施、行政处罚、刑事处罚及民事责任承担）、退市等涉及的完善的规则安排。

总之，需要形成立体、全面、不留空白和监管死角的制度体系，并有充分的监管资源予以落实。近年来证券监管部门制定、修改了大量的基础性制度文件，随着改革的深入和市场实践带来的发展变化，包括相关规则执行效果的反馈情况，需要进一步发展、完善。

（二）注册制改革进一步完善若干举措

1.注册制需要对信息披露涉及相关事项进行审核把关

按照易会满主席的讲话，由于股票公开发行涉及公众利益，全球主要市场都有比较严格的发行审核及注册的制度机制和流程安排。美国监管机构有庞大的专业团队分行业开展审核工作。香港交易所和证监会实行双重存档制度，均有审核，只是侧重点不同。因此，注册制绝不意味着放松审核要求。现在科创板、创业板发行上市，交易所都要严格履行审核把关职责。证监会注册环节对交易所审核质量及发行条件、信息披露的重要方面进行把关并监督。

注册制强调以信息披露为核心，发行条件更加精简优化、更具包容性，总体上是将核准制下发行条件中可以由投资者判断事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求。但中国的市场实际决定了，仅仅靠形式上的充分披露信息还不够。我们始终强调信息披露的真实准确完整，在审核中对信息披露质量严格把关。同时，我们还要考虑个人投资者群体庞大涉及的权利保护等问题和板块定位问题、是否符合产业政策等等。

根据《证券法》，证监会有“防范系统性风险”的监管目标要求，并有依法监测并防范、处置证券市场风险的职责。这些都是新修订的证券法赋予的新的职责和功能，也是证监会制定规章制度、注册及从事其他监管工作时的考量因素。

2.注册制涉及市场结构重大调整，需要稳步推进

按照易会满主席的讲话，证监会始终坚持系统论、辩证法，注重用改革的思路和手段去破解结构性难题，以结构的可持续实现发展的可持续。

按照系统论，结构是指系统内部各个组成要素之间的相对稳定的联系方式、组织秩序及其时空关系的内在表现形式，系统的结构与系统的性质紧密联系；系统的结构和功能相互联系、相互制约，同时又相互作用、相互转化。结构转变是从量变到质变、从规模扩张到质量提升的关键一环。当前制约资本市场发展存在结构性问题，主要包括融资结构、上市公司结构、中介机构结构、投资者结构、资金总量和期限结构，等等。当这些结构发生积极而重大的变化，到一定程度上就会发生质的变化。

注册制改革不能脱离开系统各结构的调整、完善和变化，必须稳步推行，保持定力，从发展路径来看，不能反复试错，更不能反复走弯路。

3.下一步工作展望

可以明确的是，股票发行实行注册制这一制度已经明确地建立起来了。不管试点也好，稳步推行也好，其基本架构不会发生实质性变化。目前需要结合近两年注册制改革实践，提炼并明确一些注册制审核操作层面应把握的具体要求，并随着相关结构性变化进行调整，这里涉及的变量很多，既需要有充分前瞻性，又不能故步不前。

建制度仍是一定时间内相当重要的工作，既有查缺补漏，也需修订完善。市场参与主体及其职责功能的落实仍然需要时间，结构性问题的解决既需要时间，也需要理念的变化。对发行人和中介机构的监管执法常态化，形成巨大的监管压力，并有一批企业和中介机构受到处理，或承担相应责任，促使发行人和中介机构达成新的行业共识，形成新的行业执业标准。一定数量的上市公司因各种原因受到监管处理甚至退市，加快市场出清，并促使上市公司规范运作常态化。

（三）积极参与，勇于变革，迎接全面注册制的春天

与市场经济保护交易双方公平交易一样，证券市场本质上就是为卖方即发行人与买方即投资者提供公平交易的场所，只有对双方都保护好了，交易才能顺利、持久。因此，需要注册制改革方向在国家政策、法律法规、市场参与相关方等各方面都形成了高度共识，预期明确而稳定。这条高速公路的主体架构已经建立起来，有些地方已经可以快速通行，有些地方还要进一步疏通。有时候会拥挤一点，从全程来看，其效率必将大大提升。

市场化、法治化，以及国际化的注册制改革方向和理念已在国家政策和法律层面得以确立并得到市场高度认可，证券市场的参与规则和监管理念将发生不可逆转的改变。注册制没有固定的模版，只有发展到那一天成熟、完善了，或许我们都不再提注册制这个概念，我们或许可以说，这就是中国的注册制。当下，我们应当积极参与，勇于变革，紧跟制度变化和监管要求，为迎接全面注册制的春天而不懈努力。