拟上市公司无实际控制人的认定与证监会反馈解读

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书》第三十五条规定：“发行人应披露发起人、持有发行人5%以上股份的主要股东及实际控制人的基本情况，主要包括：（1）发起人、持有发行人5%以上股份的主要股东及实际控制人如为法人，应披露成立时间、注册资本、实收资本、注册地和主要生产经营地、股东构成、主营业务、最近一年及一期的总资产、净资产、净利润，并标明有关财务数据是否经过审计及审计机构名称；如为自然人，则应披露国籍、是否拥有永久境外居留权、身份证号码、住所；（2）控股股东和实际控制人控制的其他企业的成立时间、注册资本、实收资本、注册地和主要生产经营地、主营业务、最近一年及一期的总资产、净资产、净利润，并标明这些数据是否经过审计及审计机构名称；（3）控股股东和实际控制人直接或间接持有发行人的股份是否存在质押或其他有争议的情况。实际控制人应披露到最终的国有控股主体或自然人为止。” 从中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）的该条规定可知，拟上市公司实际控制人是需要在《招股说明书》中重点披露的事项，并且实际控制人的最终主体有两种，一种是国有控股主体，另一种是自然人。

近年来，证券交易所预披露的拟上市公司的《招股说明书》中屡有出现中介机构经过核查最终认定拟上市公司无实际控制人的情形，这也是证监会在反馈意见中重点关注并要求中介机构进一步核查和明确的事项。主板中的华夏银行、中国平安、金地集团等；中小板中的金风科技、积成电子、禾欣股份等；创业板中的天源迪科、银河磁体、博雅生物等都是无实际控制人但是成功上市的案例。下文将对近三年证券交易所披露的拟上市公司无实际控制人的具体情况进行研究，分析何种情况下可以认定拟上市公司无实际控制人以及通过对证监会反馈意见的解读来明确中介机构认定拟上市公司无实际控制人需尽到的核查义务。

一、实际控制人（或公司控制权）的认定 要判断拟上市公司是否具有实际控制人，首先需要明确实际控制人的概念和认定标准，法律法规对实际控制人做了如下规定：

1、《中华人民共和国公司法》第二百一十六条规定：“（三）实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”

2、《<首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》（以下简称《证券期货法律适用意见第1号》）第二条规定：“公司控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。”

3、《上市公司收购管理办法》第八十四条规定：“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。

4、上海证券交易所《股票上市规则》第18.1之（七）规定：“实际控制人：指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”

5、深圳证券交易所《股票上市规则》第18.1之（六）规定：“实际控制人：指通过投资关系、协议或者其他安排，能够支配、实际支配公司行为的自然人、法人或者其他组织。”

综上所述，实际控制人是通过投资关系、协议或者其他安排，对公司股东大会、董事会决议产生实质影响，对董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）的提名及任免产生重大影响等可以实际支配公司行为的国有控股主体或自然人。

二、实际控制人存在的意义

证监会之所以会重点审核拟上市公司是否存在实际控制人，是因为实际控制人对于拟上市公司来说具有重要意义。

首先，实际控制人有利于公司的稳定经营。实际控制人对公司股东大会、董事会、监事会、经营管理团队都有实质影响，可以主导或把控公司的发展战略，带领公司决策、管理团队制定战略目标和经营方针，积极推进公司的发展。

其次，实际控制人作为最终决策者，可以有效避免公司管理僵局。在股东大会各股东有意见分歧无法达成一致时，实际控制人可以发挥其对表决权的重大影响主导表决结果，提高决议效率。

最后，实际控制人也是公司责任的最终承担者。对于公司可能面临的上市风险，实际控制人需要出具相应《承诺函》，对可能给投资者造成的损失进行兜底承诺。明确的追责主体在一定程度上给予了投资者投资的信心。

若公司不存在实际控制人，可能会导致以下风险：

1、影响公司稳定。在任何一个股东都无法单独控制公司的情况下，股东之间容易产生对公司控制权的争夺，公司处于持续动荡状态，大大增加了投资者的投资风险，最经典的案例就是万科的控制权之争，其所带来的负面影响足以引起警示。

2、公司决策效率降低。公司没有最终决策者，那么势必有持股比例较高的股东想通过对董监高的提名和任免来争夺对公司生产、经营、管理的控制，从而为自己争夺更多的话语权。股东之间的争夺与纷争会导致股东大会、董事会很难通过一项提案，严重影响公司的决策效率，甚至使公司陷入管理僵局。

3、公司发行上市后，公司现有股东持股比例会进一步稀释，公司股权结构将进一步分散，更不利于公司的正常经营活动。

三、实务中认定拟上市公司无实际控制人的一般情形

虽然有实际控制人好像更有利于公司的发展，但是实务中确实存在很多拟上市公司基于各种因素，不存在实际控制人的情形，那么如何去认定是否存在实际控制人？根据上述对实际控制人的认定标准，判断拟上市公司是否具有实际控制人一般需要综合以下因素进行考量：

1、该主体的直接或间接持股情况，是否能直接控制股东大会的表决权或对决议产生重大影响；

2、该主体对公司董事会的影响情况；

3、该主体对董监高的提名及任免的影响情况；

4、公司整体的股权结构情况；

5、公司近三年的股权变动以及董监高的变动情况；

6、公司股东之间存在的特殊关系、协议或安排。

需要注意的是，虽然中介机构会根据直接或者间接持股情况来核查某一主体是否为实际控制人，但是实质是对能否控制股东大会表决权的核查，并不意味持股情况与实际控制人有必然联系。可以通过持股情况来判断是否为控股股东，但是控股股东与实际控制人是不同的概念，法律法规对其认定也不同。拟上市公司可能同时具有或者同时不具有控股股东和实际控制人，也可能有控股股东但是无实际控制人或者有实际控制人但是无控股股东。

实务中，认定拟上市公司无实际控制人一般有以下四种情形：

1、第一种是拟上市公司本身股权相对集中，公司有控股股东，但是控股股东股权分布均衡，无单一主体可以控制控股股东，因此没有主体可以通过控制控股股东来控制拟上市公司，从而认定拟上市公司无实际控制人。

例如联泓新科（股票代码：003022）在报送证监会的《招股说明书》中中介机构就是通过分析公司控股股东联泓集团的股权结构来论证公司无实际控制人的。联泓集团是联想控股的全资子公司，但是“由于联想控股个股权分布相对均衡，无单一股东持有或控制联想控股50%以上的股份，股东之间无一致行动安排或其他类似安排，不存在董事会由单一股东或多名股东联合控制的情况，因此没有实际控制人。因此，公司没有实际控制人。”

鹏鼎控股（股票代码：002938）在报送证监会的《招股说明书》中表明：“发行人之间接控股股东为台湾上市公司臻鼎控股。臻鼎控股第一大股东为鸿海集团全资子公司 Foxconn(Far East)，报告期内鸿海集团无实际控制人；鸿海集团在臻鼎控股7名董事会成员中仅占一席，鸿海集团从未对臻鼎控股进行并表，仅对其进行权益法核算，臻鼎控股无实际控制人，故发行人亦无实际控制人。”

由上述案例可知，对实际控制人的核查需要对拟上市公司进行逐层股权穿透，即使拟上市公司股权相对集中，存在直接或间接的控股股东，但是对控股股东再进行穿透核查，上层无单一主体可以控制控股股东时，拟上市公司亦只能认定为无实际控制人。

2、第二种是拟上市公司本身股权分散，公司股东众多，但是均为小股东，只有个别持股5%以上股东，均没有超过20%，多数股东持有5%以下的股份。此时股权不仅分散，各股东持股比例都极小，公司没有控股股东，而且此时由于单个股东持股比例均较低，极少出现众多股东被同一主体控制且累计持股比例能达到控制拟上市公司的程度的情况。江苏海安农村商业银行股份有限公司和上海农村商业银行股份有限公司的股权结构都属于该种情况。

3、第三种是拟上市公司有一个或数个股东持股比例在20%-30%之间，有第一大股东但是无控股股东，且穿透核查后上层无单一主体能同时控制两个或两个以上的股东进而控制拟上市公司股东大会的表决权，此时需要结合公司章程和相关协议、安排等核查公司的董监高的提名和任免情况以及其他与公司控制权有关的因素对有无实际控制人进行综合考量。

例如新化股份（股票代码：603867）属于有第一大股东持股比例超过20%的情形，除了披露公司不存在单一股东持股比例超过30%的情况，《招股说明书》中还论证不存在单一股东单独控制董事会的情形，不存在单一股东对公司决策构成实质性影响。

三角防务（股票代码：300775）虽然不存在单一直接持股比例超过20%的股东，但是自然人严建亚通过直接持股4.48%、关联方鹏辉投资持股8.97%、关联方三森投资持股8.63%，合计持股22.09%，成为第一大股东。除了单一股东可实际支配股东大会表决权不超过30%、单一股东无法控制董事会以外，还论证了不存在单一股东直接任命公司经营管理团队的情形。

上述第2、3种情况有类似之处，但是第3种情况由于存在第一大股东且持股比例与其他股东相比有明显优势，具备成为实际控制人的可能性，需要结合对公司董事会、经营管理团队的影响情况对第一大股东进行重点核查。相比第2种股权结构明显分散的情况，第3种情况的核查程序更为复杂。

4、第四种是拟上市公司有数个股东持股比例在20%-50%之间，无直接控股股东，但是数个股东的持股比例相近，无法仅通过持股比例对股东大会施加的影响来判断公司的控制权归属，需要结合对董事会的控制情况、董监高的提名和任免情况、公司经营管理团队的影响情况等对数个股东进行逐一分析和比较判断，来确定数个股东中是否存在实际控制人。同时，由于《首发业务若干问题解答（一）》规定 “发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人”，此种情况下认定无实际控制人还需有对持股比例超过30%的股东不是实际控制人的相反证据。

最典型的案例即为开普检测（股票代码：003008），根据《招股说明书》，该公司前大三股东持股比例较为接近，“第一大股东电气研究院持股比例为 30.00%，第二大股东姚致清持股比例为22.35%，第三大股东李亚萍持股比例为15.24%，公司前三大股东合计持股 67.59%，所有股东之间均无一致行动关系。任何单一股东均无法对公司股东大会或董事会进行控制，且均无法对公司的经营管理产生决定性影响，公司无实际控制人”。中介机构具体分四个方面论证无实际控制人：第一是持股比例较为接近，任何单一股东均没有绝对优势；第二是任何单一股东均无法控制股东大会；第三是任何单一股东均无法控制董事会；第四是任何单一股东均无法对公司的经营管理产生决定性影响。

本案例中中介机构针对证监会反馈问题出具的《北京市金杜律师事务所关于公司首次公开发行股票并上市的补充法律意见书（五）》补充论证了该公司不属于《首发业务若干问题解答（一）》规定的情形。本案例中前三大股东持股较为接近，股权相对集中，董事会席位均衡，对经营管理也不存在有决定性影响的一方，彼此之间形成了一种势均力敌、相互牵制的局面，中介机构认定其不存在实际控制人。

上述四种情况对无实际控制人的论证复杂程度和核查难度是逐渐递增的，在股权非常分散或者非常集中的情况下，有无实际控制人的判断相对比较容易，但是在某一股东疑似实际控制人，但是经过穿透核查和对公司股东大会、董事会、经营管理团队影响情况的分析后又不能将其认定为实际控制人的情形时，中介机构需要审慎判断，可以结合“实质重于形式”的原则，对上文总结的判断实际控制人的六方面因素进行综合核查。

四、证监会的反馈意见解读及中介机构的核查义务

一般情况下，对于中介机构认定拟上市公司无实际控制人的情况，证监会都会发表反馈意见要求进一步核查，主要反馈意见类型总结如下：

1、发行人不存在实际控制人的认定依据/第一大股东未作为实际控制人的原因，并就是否符合《证券期货法律适用意见第1号》的规定进行核查并发表意见，最近三年实际控制人是否发生变更；

2、股东之间受同一控制人控制的情况，股东之间是否具有关联关系、一致行动协议或委托表决、委托持股的情况；

3、发行人董监高的提名、选任情况，发行人是否建立完善的公司治理体系，说明无实际控制人情况下公司如何维持经营的稳定；

4、是否存在通过实际控制人的认定规避同业竞争的情形；

5、无实际控制人的情况下上市后保持股权和控制结构稳定的安排措施及合理性。

第1点反馈意见的本质是证监会要求中介机构对无实际控制人的认定进行再次核查和确认，并对有无实际控制人发表明确结论。该种反馈意见既是强调对于无实际控制人的认定需要审慎判断，也是希望中介机构能够提供尽可能多的资料来论证其结论的正确性。而对于近三年实际控制人是否变更的核查一方面是《首次公开发行股票并上市管理办法》的要求（《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条要求拟IPO（不含创业板IPO）公司的实际控制人在最近三年内没有发生变更；《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条要求拟在创业板IPO的公司的实际控制人在最近两年内没有发生变更），另一方面也是防止拟上市公司为了规避责任，故意在申报期内通过股权变动（例如大股东减持）或者董监高人事安排变化等手段使公司陷入无实际控制人的境地。

第2、3点反馈意见是证监会提示中介机构核查拟上市公司是否存在实际控制人需要论证的几个方面。中介机构的主要核查义务如下：

（1）公司的股权结构和股权变动情况，包括各股东股份数、持股比例、穿透核查的上层股权结构以及是否存在代持股、共同持股等特殊情况，从而分析各股东对股东大会表决权的影响情况；

（2）股东之间存在的一致行动安排、亲属关系、关联关系、控制关系或者股东身份权的委托关系等特殊关系、协议或安排；

（3）股东通过《公司章程》、《董事会议事规则》、《董事会重大事项决策机制》等对董监高的提名和任免施加的影响，以及对董事会表决结果的控制情况；

（4）股东对公司生产、经营、管理的影响和控制情况。

实务中确实存在中介机构在首次申报时认定拟上市公司无实际控制人，但是根据证监会的反馈意见提示进行再次核查后，发现股东之间的一致行动关系和对公司董事会和经营团队的重大影响关系，从而对实际控制人进行重新认定的案例。例如康龙化成（股票代码：300759）首次申报时中介机构认定公司无实际控制人，但是反馈意见中问询了直接股东和间接股东存在的亲属关系并要求中介机构充分披露各股东持股情况后对实际控制人的认定进行再次核查。在《北京市中伦律师事务所关于公司首次公开发行人民币普通股股票（A股）并在创业板上市的补充法律意见书（六）》中中介机构对重新认定实际控制人的原因和合理性做了补充说明，可以看出，中介机构也是遵循了“实质重于形式”的原则，对股东之间的关系、股东对公司董事会和经营团队的影响情况进行了充分核查，最终认定实际控制人为Boliang Lou、楼小强及郑北。董事长兼首席执行官(经理)Boliang Lou、董事兼首席运营官(副经理)楼小强及董事兼执行副总裁(副经理)郑北三人合计控制31.73%的股权，Boliang Lou与楼小强为兄弟关系，楼小强与郑北为夫妻关系，三人对股东大会的表决权、董事会席、经营管理团队等方面已经形成共同实际控制，故将三人认定为共同实际控制人。 

针对第3点反馈意见对于公司在无实际控制人的情况下如何维持经营稳定的问题，中介机构可以通过近三年股东大会、董事会、监事会的决策情况，公司的内部控制制度，董监高人选等方面进行论证说明，中介机构需要充分披露公司内部治理体系并证明公司在无实际控制人的情况下可以平稳、高效地运营。另外，中介机构应当就公司历史沿革和近三年三会召开情况核查公司历史上是否出现过管理层僵局，若有，僵局是如何解决的，公司为防范该种情况再次发生是否有针对性地出台过内部决策机制，这些都是中介机构需要如实披露的内容。

第4点反馈意见是要求中介机构对拟上市公司的股东的对外投资和控制权情况进行充分披露和延伸核查，确保拟上市公司无实际控制人不是为了规避同业竞争行为而故意设置的。

第5点反馈意见要求中介机构核查拟上市公司是否采取了相应措施保持公司上市后的股权稳定，中介机构主要核查以下两点：

（1）主要股东、董监高、核心技术人员（如有）已采取股份锁定等有利于公司股权及控制结构稳定的措施并出具承诺函；

（2）公司已参照上市公司的规范要求，建立规范、完善的公司治理结构和健全的内部控制制度，保证经营、决策的公正与合理，即使没有实际控制人，公司也可以平稳、高效地运转。

总之，中介机构对于无实际控制人的认定需要在综合考量所有会影响公司实际控制权的因素后进行审慎判断，中介机构需要对公司的股权结构进行充分披露，并对股东之间的特殊关系、协议和安排以及对公司股东大会、董事会、监事会、经营管理团队的影响情况进行全面核查，确保对拟上市公司无实际控制人的认定有理有据并符合证监会的监管要求。