资产支持计划（保险ABS）详解（下）

基础资产作为保险ABS的最重要的合规部分，笔者针对监管规定中特殊的资产及实际业务中遇到的特殊合规要求做单独的介绍与探讨。

2.融资租赁公司的主体合规要求

根据中保登登记要求，“融资租赁企业作为原始权益人，除应满足《暂行办法》第十四条外，还应满足《融资租赁公司监督管理暂行办法》的要求，如暂不满足相关监管指标的，支持计划预期到期日不得超过《融资租赁公司监督管理暂行办法》第五十二条规定的过渡期。省级地方金融监管部门根据特定行业的实际情况，适当延长过渡期安排的，受托人应提供地方金融监管部门文件。”

就上述融资租赁公司的相关监管指标，《融资租赁公司监督管理暂行办法》第二十六至第二十九条作出了如下规定：

（1）融资租赁公司的风险资产总额不得超过净资产的8倍。风险资产总额按企业总资产减去现金、银行存款和国债后的剩余资产确定。

（2）融资租赁公司开展的固定收益类证券投资业务，不得超过净资产的20%。

（3）融资租赁公司应当加强对重点承租人的管理，控制单一承租人及承租人为关联方的业务比例，有效防范和分散经营风险。融资租赁公司应当遵守以下监管指标：

①单一客户融资集中度。融资租赁公司对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的30%。

②单一集团客户融资集中度。融资租赁公司对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的50%。

③单一客户关联度。融资租赁公司对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的30%。

④全部关联度。融资租赁公司对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的50%。

⑤单一股东关联度。对单一股东及其全部关联方的融资余额，不得超过该股东在融资租赁公司的出资额，且同时满足本办法对单一客户关联度的规定。

3.租赁物的合规要求

根据中保登登记要求，“若租赁物存在难以处置的风险，受托人应在《标准条款》中进行风险提示；如租赁物涉及地下管网类资产，《法律意见书》应对管网权属及是否真实存在、是否存在权利限制发表意见，包括但不限于通过尽职调查管网类资产建设合同、造价、材质、埋藏区域等要素予以确认，以满足租赁债权可特定化的要求；若管网类资产经划拨产生，还应对划拨机构是否允许利用该管网资产进行融资出具法律意见。鉴于该类租赁物不可移动难以变现，其缓释风险的能力不强。受托人应在认购文件中进行风险提示。”

此外，根据《中国银保监会办公厅关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》（银保监办发〔2022〕12号）对构筑物作为租赁物的适格性要求，“作为租赁物的构筑物，须满足所有权完整且可转移（出卖人出售前依法享有对构筑物的占有、使用、收益和处分权利，且不存在权利瑕疵）、可处置（金融租赁公司可取回、变现）、非公益性、具备经济价值（能准确估值、能为承租人带来经营性收入并偿还租金）的要求。严禁将道路、市政管道、水利管道、桥梁、坝、堰、水道、洞，非设备类在建工程、涉嫌新增地方政府隐性债务以及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为租赁物。”

4.售后回租模式

售后回租模式为一种特殊的融资租赁模式，相对于传统的直接租赁模式中承租人与出卖人不为同一人，售后回租模式即出卖人与承租人为同一人，出卖人将资产出卖给融资租赁公司，融资租赁公司再作为出租人将资产租赁给作为承租人的出卖人。

最高院在《民法典合同编理解与适用》（三）中对售后回租模式进行了解释：“售后回租即出卖人与承租人为同一人。售后回租业务分为融资性租赁（出租人初始投资回报=本金+利息）和经营性租赁（出租人的初始投资=部分本金+利息+资产余值或其他收益）。原则上需要抑制的是融资性的融资租赁，而不排斥经营性的融资租赁。”

《融资租赁合同司法解释》进一步明确，“人民法院不应仅以承租人和出卖人系同一人为由认定不构成融资租赁法律关系”。需要指出的，以售后回租为名订立合同，交易实质不符合出租人与承租人之间的权利义务关系，存在以售后回租的形式规避相关法律及政策的情形。如：没有真实、明确的租赁物，租赁物设有权利负担，出租人无法取得租赁物所有权。因此，该种情形下，不能认定构成融资租赁的法律关系。

《融资租赁合同司法解释》亦规定，“对名为融资租赁合同，但实际不构成融资租赁法律关系的，人民法院应按照其实际构成的法律关系处理。”也即，如果售后回租合同实质不符合融资租赁法律关系，则以实际构成的法律关系处理，多数仅构成借贷关系。

笔者认为，在无法构成融资租赁法律关系的上述情形下，从基础资产的合规角度,不能将该种售后回租资产作为保险ABS的基础资产。

5.不动产作为融资租赁物

如保险ABS底层资产的融资租赁涉及的融资租赁物为不动产的，应当注意不动产作为融资租赁物的合法合规性。

《民法典》《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》《融资租赁公司监督管理暂行办法》等均未禁止不动产作为融资租赁标的物。最高人民法院在《民法典合同编理解与适用》（三）中对以不动产为融资租赁的租赁物的合同应当如何认定其法律关系作出了解释。按照最高法的解释，对于厂房等工业地产以及商业地产而言，其承租人为融资需要，以融资租赁合同的方式取得地产的使用权，并实际占有、使用租赁物，出租人作为租赁物的所有权人，在其物权担保得到保障的前提下，提供融资便利，并不违反法律法规的强制性规定，也并非政府房地产调控政策的调整对象和目标，故不应以其租赁物为不动产而否定融资租赁合同的性质和效力。

对于以在建住宅商品房项目作为融资租赁物，以房地产开发商作为承租人、租赁公司作为出租人签署的融资租赁合同，倾向于认定不构成融资租赁合同关系。主要理由是：（1）房地产在建项目尚不具备法律上的所有权，故出租人并未实际取得房地产项目的所有权，此与租赁期间出租人享有对租赁物的所有权的特征相背离；（2）房地产开发商作为承租人，并非租赁物的实际使用人，其租赁在建房地产项目，也并非为使用租赁物，而是通过房地产项目来取得贷款融资；（3）在建房地产并不属于实质意义上的固定资产。我们也注意到，有的租赁公司和开发商为了避免交纳房地产过户的大量税费，而采取了不过户的操作方式，对未过户的，因与出租人对租赁物享有所有权的法律关系不符，我们倾向于明确认定此类房地产融资租赁不构成融资租赁合同关系。

从司法实践看，房屋是否已经竣工验收、有无明确的所有权归属，是法院判断其是否为适格融资租赁物的关键。融资租赁合同具有“融资与融物相结合”的双重属性，对于“融物”属性，基本要求是租赁物所有权在租赁期间归出租人享有，租赁物起到物权担保作用。因此，在房屋作为租赁物引发的融资租赁纠纷中，法院特别关注出租人是否已经取得房屋权属登记证明。《最高人民法院关于融资租赁合同司法解释理解与适用》中认为：“（1）在建房地产尚不具备法律上的所有权；（2）房地产开发商作为承租人，并不实际使用房屋；（3）固定资产的特征是持有目的在于使用而不是出售或投资，在建房地产不属于实质意义上的固定资产，故倾向于不构成融资租赁合同关系。”而对于权利归属明确、所有权转移到出租人名下的房屋，大部分司法观点认可其适格融资租赁物地位。

保理业务分为正向保理与反向保理。正向保理即卖方保理，是由债权人发起业务申请的保理交易模式。反向保理也即买方保理，是由债务人发起业务申请的保理交易模式，二者存在如下区别：

（1）正向保理是由债权人申请融资将其债权转让给保理商；反向保理是由债务人发起申请，将债权人享有的债权转给保理商。

（2）正向保理是受债权人申请支付应收账款的转让款；反向保理是应债务人的申请支付债权人货款。因而反向保理更像借款，而正向保理则是正统的保理交易。

（3）正向保理的债权人申请保理业务获准后，除非合同有明确约定不得用于其他用途的以外，债权人可以自主决定如何使用融得的资金；反向保理的债务人申请获准后，债务人融得的资金只能用于支付基础交易的价款。

（4）正向保理和反向保理的本质虽然都是应收账款的转让，但是正向保理实质为应收账款的转让；反向保理更像银行发放的特定用途贷款，或者可以说是债务的暂时转移。

（5）正向保理风险控制重点在于债权人信用或偿付能力。实践中通常是对卖方的信用状况、财务状况、抗风险能力进行考察，达成保理交易时是由卖方提供担保。反向保理的风险控制重点则主要在于债务人的信用与偿付能力，需要对债务人的资信全面调查，实践中是由债务人签署债权转让确认函，并由债务人提供还款担保。

正是由于反向保理与正向保理存在上述不同点，保险ABS的监管规定对地产供应链中的反向保理作出了特殊的要求。

根据中保登登记要求，“保险资产管理机构应审慎开展地产供应链反向保理业务，关注底层资产真实性、防范资金向地产企业违规回流的风险。在自然年度内，同一保险资产管理机构已登记地产供应链反向保理产品累计三单未提款的，中保登公司不接受同类型产品新增发行前登记申请。

并且，地产供应链反向保理业务由外部评级非 AAA 企业作为债务人、重要增信方或现金流重要提供方的，产品发行前登记及分期发行时基础资产至少应包括 10 个相互之间不存在关联关系的债权人。”

可以看出，保险ABS在地产供应链反向保理业务中，对由外部评级非 AAA 企业作为债务人、重要增信方或现金流重要提供方的要求更为严格，不仅在基础资产集中度上有不少于10笔的要求，还要求至少包括10 个相互之间不存在关联关系的债权人。

6.由底层资产衍生的收益权

根据《问答（一）》所列的基础资产正面清单，部分基础资产是由底层资产衍生而出的收益权，如基础设施收益权如高速公路、供水、供电等未来经营收益权，是由不动产作为底层资产衍生出的收益权；租金收益权、信托受益权、私募基金份额收益权，是由债权作为底层资产衍生出的收益权；但非上市公司股权仅作为权益类资产列入正面清单，暂未列明由股权衍生出的股权收益权。

笔者认为，股权收益权可作为保险ABS基础资产的核心要点为是否符合《暂行办法》对基础资产现金流要求，并且该股权收益权具有可转让性。股权收益权可转让性在司法实践中存在争议，根据（2017）最高法民终907号判决书的观点：上海高院认为股权收益权应区分收益来源，其中股权转让产生的收益作为未来应收账款，可以进行转让；而股息、红利产生的收益是基于股东资格享有而无法剥离的权能，不能进行转让。认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱，按照借款合同的相关规定处理。

笔者认为，最高院认定可以转让的是因回购产生应收账款的股权收益权，并未认可由股息、红利产生的股权收益权。因此，保险ABS将股权收益权作为基础资产时，选择因转让回购产生未来应收账款的股权收益权，应当更具有法理基础，但是该等情形其实质应为债权类应收账款资产，而非通常意义上的股权收益权。

而关于另一种收益权——知识产权收益权，即知识产权所有人通过对知识产权资产的占有、使用、经营、许可、转让而取得的所有经济效益为未来投资收益分配标的作为基础资产，具有一定的政策性依据。根据2015年6月11日，国务院以国发〔2015〕32号文件印发的《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，规定“依法合规推动知识产权质押融资、专利许可费收益权证券化、专利保险等服务常态化、规模化发展，支持知识产权金融发展。”

7.政府财政补贴是否可以作为基础资产

根据中国证券监督管理委员会于2016年5月13日发布的《资产证券化业务问答（一）》，对于现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，现金流中的中央财政补贴部分是否可以作为资产证券化的基础资产。

根据证监会的答复，证监会积极支持鼓励绿色环保产业相关项目比照各交易场所关于开展绿色公司债券试点通知的相关要求，通过资产证券化方式融资发展。上述项目现金流中来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴），可纳入资产证券化的基础资产。而根据笔者检索相关交易所ABS及ABN产品，也存在纳入中央财政补贴部分的相关产业作为基础资产。而地方财政补贴是否可以纳入资产证券化业务的基础资产，目前尚未有明确的政策依据以及市场实践。

根据《暂行办法》第二十四的规定，受益凭证发行可以采取一次足额发行，也可以在募集规模确定且交易结构一致的前提下，采用限额内分期发行的方式。根据中保登于2020年5月发布的《关于进一步优化资产支持计划分期发行有关事项的通知》，对分期发行规定了如下要求：

(1) 基础资产具备同质性，即属于同一类别，业务形态相同，法律界定一致，且风险特征不存在较大差异；

(2) 各期产品应设置相同的基础资产合格标准，且合格标准中应包括清晰明确的资产质量控制条款如资产包集中度、影子评级分布等；

(3) 各期产品应在发行前完成基础资产的确定工作。对于产品注册时基础资产已完成确定的，受托人应在分期发行环节根据各期产品情况对已确定的基础资产进行切分。对于产品注册时基础资产尚未完成确定的，受托人应在注册申请环节提供模拟资产包，模拟资产包的规模应原则上不低于申请注册规模的20%，并在各期发行前提供最终确定的资产包；

(4) 注册申请时提供的模拟资产池应具有代表性，能够真实反映项目对应的基础资产的整体情况和基本特征，各期发行的实际资产池在影响资产质量的关键指标上应无明显差异。对于小额分散、现金流回款周期短的基础资产，在对基础资产现金流稳定性具有重要影响的统计要素上，注册申请时的模拟资产池与各期发行的实际资产池应具有较高的相似性；

(5) 受托人应按照《注册办法》的相关要求向中保登公司提交产品注册申请。同意注册且符合分期发行条件的，中保登公司出具《注册通知书》并在注册意见中明确注册额度。受托人应在取得《注册通知书》一年内完成首期产品发行，末期产品发行距首期产品发行时间不超过一年；受托人应于每期产品发行前至少3个工作日在注册系统预登记模块中提交分期申请，并将相关申请材料报送至中保登公司。受托人应确保提交的电子材料与书面材料一致。中保登公司自收到申请之日起3个工作日内反馈意见。

在保险ABS于2021年9月由注册制改为登记制后，中保登在发布的《资产支持计划发行前登记规则》中对分期发行事项做了进一步的明确。

1.对于分期发行原则：

受托人向中保登公司申请支持计划发行前登记时，对基础资产具有较高同质性且计划采取分期发行的，可采用模拟资产池通过框架性协议申请登记。受托人应说明支持计划预计发行期数和发行计划。

2.对于分期发行要求：

（1）分期发行的支持计划，原始权益人、增信义务人资质应持续良好，各期发行时无新增债务违约、外部评级下调或其他可能影响履约能力的重大负面事件；

（2）各期产品的交易结构和增信方式应相同；

（3）受托人和相关参与方应具备良好的履约能力和丰富的资产证券化业务经验；

（4）基础资产应具备较高的同质性；

（5）各期产品应设置相同的基础资产合格标准，且合格标准中应包括清晰明确的资产质量控制条款；

（6）受托人应在各期产品发行前完成基础资产的确定工作；

（7）申请发行前登记时，基础资产已完成封包确定的支持计划。受托人后续在申请分期发行时，应确保各期基础资产与募集规模的对应关系。同时，各期基础资产均应满足分散度的要求。受托人应在各期募集说明书中对基础资产集中度风险进行充分揭示。申请发行前登记时，基础资产未完成封包确定的支持计划，受托人应提供模拟资产池，模拟资产池应满足基础资产合格标准，且规模原则上不应低于申请登记总规模的 20%；

（8）申请发行前登记时，原始权益人提供的模拟资产池应具有代表性，能够真实反映所对应的基础资产的整体情况和基本特征，与各分期发行产品的基础资产在影响资产质量的关键指标上应无明显差异。对小额分散、现金流回款周期短的基础资产，在基础资产现金流稳定性具有重要影响的统计要素上，模拟资产池与各分期发行产品的资产池应具有较高的相似性。

3.分期发行的集中度要求：

根据中保登登记要求， 在尽职调查工作中，可以采用逐笔尽职调查或者抽样尽职调查两种方法。入池资产符合笔数众多、资产同质性高、单笔资产占比较小等特征的，可以采用抽样尽职调查方法；对于入池资产笔数少于 50 笔的资产池，应当采用逐笔尽职调查方法；对于入池资产笔数大于 50 笔（含50 笔）的资产池，可以采用抽样尽职调查方法，但最低尽调笔数不少于 50 笔。采用抽样尽职调查方法的，受托人应当设置科学合理的抽样方法和标准，并对抽取样本的代表性进行分析说明。对债权类项目基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过 15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过 20%的，受托人应全面调查其经营情况及财务状况，对其偿付能力和资信水平发表意见并在《募集说明书》中披露该债务人的相关信用情况。

而相比较而言，交易所ABS也采用逐笔调查或抽样调查方法。原则上，对于入池资产笔数少于50笔的资产池，应当采用逐笔尽职调查方法；对于入池资产笔数不少于50笔的资产池，可以采用抽样尽职调查方法。采用逐笔尽职调查方法的，应当对每一笔资产展开尽职调查。采用抽样尽职调查方法的，应当设置科学合理的抽样方法和标准，并对抽取样本的代表性进行分析说明。对于对基础资产池有重要影响的入池资产应当着重进行抽样调查。原则上，入池资产笔数在50笔以上，1万笔以下的，抽样比例应当不低于百分之五，且笔数不低于50笔；入池资产笔数在1万至10万笔之间的，抽样比例应当不低于千分之五，且笔数不低于200笔；入池资产笔数在10万笔及以上的，可结合基础资产特征和对筛选基础资产所依赖的技术系统进行测试验证的结果，自行确定抽样规模，且笔数不低于300笔。抽样比例系抽样样本的应收账款总金额占入池资产应收账款总金额的比重。

根据《暂行办法》第二条以及第二十六条，资产支持计划的投资主体为保险机构以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者。

需要注意的是，根据《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发﹝2020﹞95号），年金基金境内投资范围包括银行存款，标准化债权类资产，债券回购，信托产品，债权投资计划，公开募集证券投资基金，股票，股指期货，国债期货，养老金产品。而根据《标准化债权类资产认定规则》的规定，标准化债权类资产的资产证券化相关的产品仅包括“信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券”，保险ABS尚未在上述范围内，所以保险ABS基于其“非标”属性，尚不包括在年金基金的投资范围内。