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资产证券化助力建筑施工企业融资
编者按
随着中国经济的发展，房地产业成为国民经济的重要组成部分，对经济、金融和民生有着巨大的贡献。但近年来因全球经济复苏乏力，百强规模房企接连出现债务违约问题，部分龙头建筑企业资不抵债。如何焕发房地产业新活力，是房地产和建设工程领域各方参与者的共同挑战。
海润天睿特推出“房地产与建设工程主题月”系列文章，根据海润天睿律师在执业过程中积累的实务经验，剖析实践中遇到的难点与疑点，为读者提供角度新颖、方法全面、专业权威的解读。本期推出海润天睿合伙人薛强律师的《资产证券化助力建筑施工企业融资》。
一、资产证券化的概念、渊源、分类及现状
（一）概念
资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资，具体而言是指企业或金融机构将其能产生的现金收益的资产加以组合，然后以其现金流为支持，通过结构化等方式进行信用增级发行证券产品出售给投资者的过程。
（二）渊源
资产证券化这一产品最早起源于20世纪70年代的美国，主要应用在住房抵押贷款，后拓展到企业的应收账款。中国早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市人民政府下属的三亚市开发建设总公司作为发行人，以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，向三亚居民及法人发售2亿元的地产投资券。三亚市开发建设总公司进行开发建设，负责按时保质完工，并对损失负赔偿责任。以地产销售收入及利息作为投资者本息的还款来源。由于当时三亚市政府的大力支持，证券销售筹资取得了成功。
2005年4月20日，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（现中国银行保险监督管理委员会）公布了《信贷资产证券化试点管理办法》。随之的当年，国家开发银行、中国建设银行初步尝试以对公贷款、住房贷款为基础资产发行信贷类资产支持专项计划。
2005年8月26日，由中国联通集团与中国国际金融股份有限公司合作设立并发行的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”系国内第一单企业资产证券化产品，标志着资产证券化作为一种全新的融资工具在中国正式起步。
（三）分类
目前，我国资产证券化主要有三种模式，分别是银保监会监管的信贷资产证券化（MBS，Mortgage Backed Securities）、证监会监管的企业资产证券化（ABS，Asset Backed Securities）和交易商协会下的资产支持票据（ABN， Asset Backed Medium-term Notes）。
（四）现状
根据中国资产证券化分析网的数据，截至2023年2月20日，信贷资产证券化累计发行1,322单，实现融资金额57,433.25亿元；企业资产证券化累计发行7,008 单，累计融资金额80,347.47亿元 ；资产支持票据累计发行1,850单，累计融资金额21,953.67亿元。
由此看出，企业资产证券化的单数比信贷资产证券化和资产支持票据单数总和的两倍还多。企业资产证券化已成为企业融资的重要手段。
二、企业资产证券化的架构图
（一）主要参与人
1. 原始权益人（发起人）：
转移其合法基础资产用于融资的机构。
2. 计划管理人：
为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司或基金管理公司子公司 ；经中国证监会认可，期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用。
3. 计划托管人：
为资产支持证券持有人之利益，按照规定或托管协议约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。
4. 资产服务机构：
为基础资产管理服务，发起人一般会承担资产服务机构的角色。
5. 信用评级机构：
通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。
6. 外部担保机构：
为资产证券化按时足额偿付提供外部增信（例如不可撤销的连带责任担保）中证登 ：为资产证券化的登记结算机构，负责资产证券化的登记、托管、交易过户、收益支付等。
7. 证券交易所：
为资产证券化提供流通场所。
8. 主承销商 / 推广机构 ：
不仅是承销发行，更具备交易协调功能。
9.律师事务所 ：
对发起人及其基础资产的状况进行法律尽职调查，明确业务参与人的权利义务，拟定相关法律文件，揭示法律风险确保资产证券化过程符合法律法规规定。
10. 会计师事务所 ：
对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确性，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。
（二）参与人之间的法律关系
1.合格投资者通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
2. 计划管理人在设立专项资产管理计划时，可以聘请财务顾问，可以完善增信措施（主要包括内部增信和外部增信），可以聘请中介机构为专项资管计划的运作提供服务。
3. 根据计划管理人与原始权益人签订的《资产买卖/ 出售协议》的约定，原始权益人同意出售，并由原始权益人（作为卖方）向计划管理人转售基础资产，且管理人（作为买方）同意代表专项计划的认购人按照《资产买卖 / 出售协议》的条款和条件购买相应的基础资产，并向原始权益人直接支付转购买基础资产的全部价款。基础资产即自初始日至截止日的特定期间，原始权益人根据特定合同的约定，对特定主体享有的债权及其从权利。
4. 原始权益人根据《资产买卖 / 出售协议》的约定，对基础资产中的特定主体仍然负有持续责任和义务。同时，计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应的收取和催收等事宜。
5. 计划管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
三、建筑施工企业的资产证券化类型
对于建筑施工企业而言，可以实施资产证券化的资产主要包括 ：BT项目回购权、BOT项目资产收益权、PPP项目收益权和企业应收账款。
（一）建筑施工企业BT/BOT项目资产证券化
BT/BOT项目是建筑施工企业转型升级的重要方向，主要针对基础设施项目。BT/BOT模式下，建筑施工企业承担了融资和施工的双重角色，获得建筑施工业务的同时，取得未来稳定的现金流收益，也帮助政府解决了融资难题，基础设施建设得以提前实现，取得了良好的社会效益。引入资产证券化，可以将长期的资产转化为高流动性的短期资产，提高资金的周转率，实现项目的滚动开发。
2006年，浦东建设（代码 ：600284）就开始了BT项目资产证券化的尝试，是我国第一只以BT项目回购款债权作为基础资产的证券化产品。基础资产为浦东建设下属两个控股子公司普惠投资和浦兴投资享有的13个BT 项目后续四年内对项目回购方拥有的全部回购款的合同权益，项目的交易结构为普惠投资和浦兴投资将上述资产出售给券商，由券商发行标准的证券产品，出售给社会投资者，募集资金规模为4.25亿元，由上海浦东发展银行承担不可撤销的连带责任担保。
2013年5月，隧道股份（代码 ：600820）BOT项目专项资产管理计划为国内第一只以BOT项目的应收专营权收入所形成的债权及其从权利作为基础资产的ABS。隧道股份BOT项目资产证券化的基础资产为大连路隧道专营权文件中约定的2012年10月20日至2016年7月2日间，每年合同约定的应收专营权收入扣除隧道运营费用后的合同债权。基础资产涉及合同金额合计约为5.48亿元。该资产支持证券发行总规模为4.84亿元。
（二）建筑施工企业PPP项目资产证券化
2016年12月26日，国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这是国家发改委和证监会首次联合发文力推 PPP 项目资产证券化的创新融资模式。以PPP项目未来产生的收费收益权与 / 或财政补贴作为基础资产开展证券化，则可以发行资产支持专项计划或资产支持票据。
2017年3月15日，“中信建投—网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”等3个国内首批的PPP项目资产证券化落地，“中信建投—网新建投庆春路隧道PPP 项目资产支持专项计划”以杭州市庆春路隧道专营权合同收益作为基础资产，发行金额11.58亿元。
（三）建筑施工企业应收账款资产证券化
建筑施工企业账面上存在着大规模的应收账款，占用大量的自有资金、信用额度，降低了资金使用效率，制约了建筑施工企业做大做强的步伐。通过实施应收账款的资产证券化，将应收账款资产整理打包，将短期零散回收期不确定的应收账款权益循环出售给资产支持证券投资者，一次性获得资金流入，为建筑施工企业的业务规模扩大、新业务开拓发展提供了新的资金渠道及资产运作平台。
2018年9月26日，遵义道桥建设（集团）有限公司（简称“遵义道桥”）作为原始权益人发起设立的遵义市收只资产证券化产品——“国融证券 - 遵义道桥应收账款资产支持专项计划”，该专项计划证券发行融资金额为10.43亿元，专项计划的基础资产为遵义道桥拥有的20笔应收账款债权（包括遵义道桥受让其子公司对外的应收账款债权）。
四、建筑施工企业资产证券化融资的优势
与其他融资方式相比，建筑施工企业实施资产证券化可以将缺乏流动性资产转变成流动性高的短期资产，提升资产周转率 ；提供了更有效、较低成本的融资渠道 ；有助于建筑施工企业将风险资产从资产负债表中剔除出去，有助于建筑施工企业改善各种财务比率 ；由于融资规模和评级不受限于发行主体，为建筑施工企业带来了传统筹资方式所没有的益处。具体而言 ：
（一）主体信用与资产信用隔离，有利于降低融资成本
资产证券化的基本特征是重资产、轻主体，在资产证券化业务中，为了突出资产信用、降低主体信用的影响，保证基础资产在最恶劣的情形下，即资产转让方 / 融资方破产时，证券投资人仍有绝对地控制底层基础资产的权利，设立了资产支持专项计划这个特殊目的载体。基础资产转让给特殊目的载体后，专项计划成为基础资产的拥有者，与原始权益人实现了破产隔离。因此，在实务中，评级机构和投资者更加关注的是资产本身的优劣，在这种情况下，能突出建筑施工企业业务中的运营能力，使得企业信用较差但业务运营能力比较强或者因为拥有主体信用比较高的债务人从而导致资产比较优质的融资方，能够通过资产证券化以较低的成本获得融资。
（二）拓宽融资渠道
资产证券化作为传统的银行信贷、债券、股票等融资方式之外的一种新型融资工具，拓宽了建筑施工企业的融资渠道。
（三）提高资产的流动性
通过资产证券化，建筑施工企业将其持有的非现金资产出售给资产支持专项计划，获得了现金，使资产结构得到优化，减少了流动性较差的资产对财务资源的占用，更多的资源可以投入到新的业务中去，提高了运营效率。
（四）减少风险资产，优化财务报表
通过资产证券化，建筑施工企业将一部分资产转让给资产支持专项计划，提前收回了资金，实现风险资产下账出表，收回的现金可以用于偿还有息负债，降低资产负债率，优化财务报表。
（五）完善企业内部管理制度，提升企业知名度和影响力
建筑施工企业作为原始权益人要向专项计划转让基础资产，基础资产的管理必须是规范的，通过发行资产支持证券，建筑施工企业可以重新梳理资产管理业务流程，与业界先进水平对标，进一步完善企业内部管理制度 ；同时资产支持证券的成功发行，能够树立建筑施工企业在资本市场上的良好声誉，增加企业的信用价值。
小结
综上，随着市场融资渠道的进一步拓展，资产证券化将越来越受到企业的青睐。尤其建筑施工企业，更应该把握行业特征，充分利用资产证券化这一融资手段，助力企业盘活存量资产、提升资产利用效率。
